作者簡(jiǎn)介：陳潔，中國(guó)社科院法學(xué)所商法室主任、研究員、博士生導(dǎo)師。
摘要：新《證券法》將原第五章“證券交易所”修改成第七章“證券交易場(chǎng)所”，從法律上確認(rèn)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基本構(gòu)架及各層次市場(chǎng)的法律地位。在新《證券法》背景下，如何準(zhǔn)確把握新三板的基本定位進(jìn)而促成新三板與交易所市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的良性互動(dòng)是推進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的核心環(huán)節(jié)。本文認(rèn)為，既不能拘泥于新三板現(xiàn)有的運(yùn)行機(jī)制，也不能滿足于現(xiàn)有相關(guān)制度的條文解釋，而應(yīng)從新三板在整個(gè)資本市場(chǎng)體系中的應(yīng)有地位與固有功能出發(fā)，根據(jù)新三板的內(nèi)在本質(zhì)、運(yùn)行規(guī)律和市場(chǎng)發(fā)展的需要，在更廣大和更深入的層次上研究新三板的特殊結(jié)構(gòu)及其內(nèi)在機(jī)理，尋求新三板未來(lái)發(fā)展的制度空間。
關(guān)鍵詞：新《證券法》；多層次資本市場(chǎng)；新三板
目次
一、新《證券法》中新三板的基本法律定位
二、新《證券法》對(duì)新三板的立法謙抑及現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)分歧
三、新《證券法》背景下新三板未來(lái)的制度空間
建立健全多層次資本市場(chǎng)體系，使其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是完善我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用的重要舉措。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡、市場(chǎng)參與者的差異化以及證券市場(chǎng)形態(tài)的豐富性等諸多因素，決定了加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是我國(guó)當(dāng)前以及未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展的重要任務(wù)�；诂F(xiàn)實(shí)的迫切需求，2013年1月，在原有“老三板代辦系統(tǒng)”的基礎(chǔ)上，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）。新三板的成立運(yùn)營(yíng)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)多層次框架的正式形成。但遺憾的是，直到2019年底新《證券法》的修訂，才將原《證券法》第五章“證券交易所”修改成新《證券法》第七章“證券交易場(chǎng)所”。由“所”改成“場(chǎng)所”，這一字之加，終于從法律上確認(rèn)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基本構(gòu)架及各層次市場(chǎng)的法律地位；徹底結(jié)束了過往《證券法》都只重視證券交易所市場(chǎng)并專章規(guī)定“證券交易所”而對(duì)游離于交易所之外的其他層次的證券交易場(chǎng)所視而不見的狀況；標(biāo)志著經(jīng)過多年的實(shí)踐探索，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入了一個(gè)嶄新的歷史發(fā)展階段。
新三板是我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)民營(yíng)中小實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要陣地，在我國(guó)整個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系中居于承上啟下、上接下連的樞紐地位，在新《證券法》背景下，如何準(zhǔn)確把握新三板的基本定位進(jìn)而促成新三板與交易所市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的良性互動(dòng)是推進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的核心環(huán)節(jié)。本文認(rèn)為，要準(zhǔn)確界定新三板的法律定位及其在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)功能，既不能拘泥于新三板現(xiàn)有的運(yùn)行機(jī)制，也不能滿足于現(xiàn)有相關(guān)制度的條文解釋，而應(yīng)從新三板在整個(gè)資本市場(chǎng)體系中的應(yīng)有地位與固有功能出發(fā)，根據(jù)新三板的內(nèi)在本質(zhì)、運(yùn)行規(guī)律和市場(chǎng)發(fā)展的需要，在更廣大和更深入的層次上研究新三板的特殊結(jié)構(gòu)及其內(nèi)在機(jī)理，進(jìn)而尋求新三板未來(lái)發(fā)展的制度空間。
一、新《證券法》中新三板的基本法律定位
新《證券法》第七章“證券交易場(chǎng)所”以三個(gè)條文（第96條、97條、98條）對(duì)證券交易所、全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行了三分法的規(guī)定，使我國(guó)資本市場(chǎng)的層次性得以確立和明晰。就新三板而言，新《證券法》明確了新三板市場(chǎng)的定位屬性，并初步勾勒了新三板與證券交易所以及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的聯(lián)系與界分。
1. 新三板是全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所
新《證券法》第96條將新三板界定為“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”，表明了新三板和證券交易所同屬全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所。全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的基本內(nèi)涵包括三個(gè)方面。其一，全國(guó)性證券交易場(chǎng)所是由國(guó)務(wù)院代表國(guó)家批準(zhǔn)成立的，其設(shè)立、變更和解散均由國(guó)務(wù)院決定。相應(yīng)的，全國(guó)性證券交易場(chǎng)所也是由國(guó)家管理的，屬于國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)直接管理的單位。無(wú)論是上海證券交易所、深圳證券交易所還是新三板，都是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的會(huì)管單位。中國(guó)證監(jiān)會(huì)不但對(duì)其業(yè)務(wù)、人事、財(cái)務(wù)、行政等各個(gè)方面進(jìn)行管理，其高級(jí)管理人員也由中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接任命。至于地方性的證券交易場(chǎng)所，依據(jù)新《證券法》第98條之規(guī)定，只能由地方根據(jù)國(guó)務(wù)院的規(guī)定設(shè)立，并非由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。它的設(shè)立、變更和解散也非由國(guó)務(wù)院決定，其人事、財(cái)務(wù)、行政等各個(gè)方面也由地方進(jìn)行管理。其二，申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)性證券交易場(chǎng)所發(fā)行上市和掛牌的企業(yè)以及提供市場(chǎng)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)來(lái)自全國(guó)各地。從滬深證券交易所上市公司以及新三板掛牌公司來(lái)看，這些公司及其券商，以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券咨詢機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)同樣來(lái)自于全國(guó)各地。至于區(qū)域性市場(chǎng)的掛牌公司絕大多數(shù)具有本地化屬性，基本上是該區(qū)域的地方性企業(yè)。即使有外地企業(yè)在該地交易場(chǎng)所掛牌上市，其本質(zhì)上也是例外的。其三，全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的發(fā)行、上市、交易、結(jié)算等各種制度安排是全國(guó)統(tǒng)一的，標(biāo)準(zhǔn)是一致的，對(duì)市場(chǎng)參與者，包括上市公司和掛牌公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者的監(jiān)管也是全國(guó)統(tǒng)一的。換言之，無(wú)論是國(guó)家立法機(jī)構(gòu)、國(guó)務(wù)院行政機(jī)關(guān)和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)發(fā)布的涉及到全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的法律、法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件，還是滬深證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司作為自律管理機(jī)構(gòu)發(fā)布的各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)細(xì)則等，其效力適用范圍均覆蓋全國(guó)。
2. 新三板是集中的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)
新《證券法》在第七章“證券交易場(chǎng)所”中明確新三板是全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所的基礎(chǔ)上，在第九章“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)”中進(jìn)一步界定了新三板是集中的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。關(guān)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)上主要有“場(chǎng)所說(shuō)”和“組織說(shuō)”兩種觀點(diǎn)�！皥�(chǎng)所說(shuō)”的觀點(diǎn)認(rèn)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)區(qū)別是證券交易場(chǎng)所的不同。“組織說(shuō)”的觀點(diǎn)則認(rèn)為，二者的實(shí)質(zhì)區(qū)別是“有組織的市場(chǎng)和無(wú)組織的市場(chǎng)”，“有組織的市場(chǎng)是指經(jīng)過有關(guān)部門批準(zhǔn)的，以正式的證券交易所為固定地點(diǎn)集中進(jìn)行交易的場(chǎng)所；無(wú)組織的證券交易市場(chǎng)則指由經(jīng)紀(jì)人或買賣證券的雙方當(dāng)事人聚集于一個(gè)臨時(shí)的地點(diǎn)進(jìn)行直接交易的場(chǎng)所”。其實(shí)，無(wú)論是“場(chǎng)所說(shuō)”還是“組織說(shuō)”，二者都強(qiáng)調(diào)了交易場(chǎng)所物理形態(tài)的差異，而物理形態(tài)的差異只是形式上的差異，并不能準(zhǔn)確反映場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)區(qū)別。實(shí)踐中，隨著互聯(lián)網(wǎng)及電子技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)的有形市場(chǎng)前提下所謂“場(chǎng)所”乃至“組織”的概念已經(jīng)日益模糊，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的根本區(qū)別已經(jīng)不在于其提供交易市場(chǎng)或者設(shè)施的基本經(jīng)濟(jì)功能上，而主要看其是否采取集中競(jìng)價(jià)撮合成交的證券交易結(jié)算模式以及特殊的法律制度安排。
首先，就交易結(jié)算模式而言，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)必須將其場(chǎng)所內(nèi)證券的登記、存管、清算、交收統(tǒng)一集中在中國(guó)證券登記結(jié)算公司，而場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)此并無(wú)強(qiáng)制性要求。新《證券法》第148條規(guī)定：“在證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的證券的登記結(jié)算，應(yīng)當(dāng)采取全國(guó)集中統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)方式。前款規(guī)定以外的證券，其登記、結(jié)算可以委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或者其他依法從事證券登記、結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)辦理”；第150條規(guī)定：“在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的證券，應(yīng)當(dāng)全部存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不得挪用客戶的證券”。結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐，在整個(gè)交易鏈條中，投資者完成證券交易后，買賣雙方還需要通過清算交收才能實(shí)現(xiàn)交易目的，即證券的賣方獲得資金，證券的買方獲得證券。由于場(chǎng)內(nèi)交易場(chǎng)所具有和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)集中統(tǒng)一的業(yè)務(wù)關(guān)系，因而能順暢地將交易的最后環(huán)節(jié)很好地執(zhí)行下去，保證買賣雙方的履約，從而實(shí)現(xiàn)買賣雙方的交易目的。但從場(chǎng)外市場(chǎng)的交易模式來(lái)看，其所涉證券的登記、結(jié)算、存管、交收并不要求采取全國(guó)集中統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)方式，實(shí)踐中視不同市場(chǎng)、不同交易品種而做法各異。
其次，就法律制度安排而言，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)往往具有特殊的設(shè)立條件、內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、特定的自律監(jiān)管職責(zé)以及政府監(jiān)管方面的強(qiáng)制性要求。這些法律和監(jiān)管上的差異，使得場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)相比較，設(shè)立條件更高，規(guī)則更加統(tǒng)一嚴(yán)密，市場(chǎng)公開透明、監(jiān)管嚴(yán)格、處罰嚴(yán)厲，因此風(fēng)險(xiǎn)一般要小于場(chǎng)外市場(chǎng)。例如，就規(guī)則而言，證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所通過法律、法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件以及自律管理規(guī)則等組織和監(jiān)督證券交易，通過發(fā)行規(guī)則、上市（掛牌）規(guī)則、交易規(guī)則、會(huì)員管理或者券商管理規(guī)則等業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)細(xì)則分別對(duì)發(fā)行人、上市公司或者掛牌公司、證券市場(chǎng)交易參與人、證券中介機(jī)構(gòu)等實(shí)施管理和監(jiān)督。除統(tǒng)一的制度規(guī)則外，新三板和證券交易所一樣，為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理。這些要素都是證券集中交易市場(chǎng)所具備的，也是集中市場(chǎng)的本質(zhì)特征之所在。
3. 新三板本身也是個(gè)多層次市場(chǎng)
新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要構(gòu)成，而且新三板本身也是個(gè)多層次市場(chǎng)。新《證券法》第97條規(guī)定：“證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所可以根據(jù)證券品種、行業(yè)特點(diǎn)、公司規(guī)模等因素設(shè)立不同的市場(chǎng)層次。”依此規(guī)定，探究新三板在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的定位功能，可以從兩個(gè)層面加以分析。
從宏觀層面來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)整體上體現(xiàn)為三個(gè)層次，一是證券交易所層面，由上海證券交易所和深圳證券交易所構(gòu)成的市場(chǎng)；二是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所市場(chǎng)，即新三板市場(chǎng)；三是區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，是由全國(guó)各省市自治區(qū)的地方股權(quán)交易中心構(gòu)成。這三個(gè)層次體現(xiàn)為金字塔式的逐次向上的模式。區(qū)域性資本市場(chǎng)為金字塔的底部，新三板市場(chǎng)為金字塔的中部，證券交易所為金字塔的頭部。位于塔底的區(qū)域性資本市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，在這一層面聚集著極為廣泛的企業(yè)，這些企業(yè)初次進(jìn)入資本市場(chǎng)，目的就是和資本市場(chǎng)有所嫁接，而區(qū)域性資本市場(chǎng)為這些企業(yè)進(jìn)一步向上進(jìn)入更高級(jí)的全國(guó)性資本市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。位于塔中的新三板市場(chǎng)中的企業(yè)在數(shù)量上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于塔底的區(qū)域性資本市場(chǎng)中的企業(yè)，但其規(guī)范性、經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)規(guī)模應(yīng)該高于區(qū)域性市場(chǎng)中的企業(yè)。新三板市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中處于承上啟下，上接下連的地位，其對(duì)下既可以吸納區(qū)域性市場(chǎng)中的頭部企業(yè)，對(duì)上還可以將自己的頭部企業(yè)輸送給證券交易所市場(chǎng)。位于塔尖的證券交易所市場(chǎng)中的企業(yè)在數(shù)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于新三板市場(chǎng)中的企業(yè)，但同樣這些企業(yè)的規(guī)范性、經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)規(guī)模要高于新三板市場(chǎng)中的企業(yè)�？梢哉f(shuō)，這三個(gè)層次的證券交易場(chǎng)所按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各自履行職責(zé)，在證券的發(fā)行、上市、交易、轉(zhuǎn)讓等方面發(fā)揮著各自的作用。
從微觀層面看，各個(gè)證券交易場(chǎng)所本身也都是多層次市場(chǎng)，其內(nèi)部也設(shè)立了不同的資本市場(chǎng)層次。雖然它們都有各自的多層次市場(chǎng)，但具體到每一個(gè)交易場(chǎng)所，各自的多層次市場(chǎng)也不盡相同，目的和任務(wù)也存在差異。在證券交易所層面分別有上海證券交易所和深圳證券交易所，上海證券交易所內(nèi)又分成主板和科創(chuàng)板兩個(gè)層次板塊，深圳證券交易所又分成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個(gè)層次的板塊；與滬深證券交易所叫“板”不同的是，新三板市場(chǎng)設(shè)有不同的“層”，具體有基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層三個(gè)層次；在各股權(quán)交易中心也設(shè)有不同的板塊，比如上海股權(quán)交易中心設(shè)立Q板、N板、科技創(chuàng)新板等�？梢哉f(shuō)，各個(gè)證券交易場(chǎng)所本身的多層次就是為了更好地發(fā)揮各個(gè)交易場(chǎng)所應(yīng)有的功能，更好地對(duì)應(yīng)服務(wù)不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和不同的投資者，最終是更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
二、新《證券法》對(duì)新三板的立法謙抑及現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)分歧
（一）新《證券法》對(duì)新三板立法謙抑的考量因素
盡管新《證券法》第七章對(duì)“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”予以明確定位，在該法的其他章節(jié)中對(duì)新三板也有多處規(guī)定，但和證券交易所的有關(guān)規(guī)定相比，新《證券法》對(duì)新三板的規(guī)定相當(dāng)有限。尤其該法在第七章“證券交易場(chǎng)所”22條規(guī)定中僅有2條規(guī)定了新三板的相關(guān)內(nèi)容，而對(duì)證券交易所規(guī)定的內(nèi)容達(dá)到21條�？梢娫撜旅x上為“證券交易場(chǎng)所”，實(shí)質(zhì)還是“證券交易所”專章，和未修訂之前的《證券法》并沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。
推究這樣立法謙抑的緣由，一方面體現(xiàn)了立法者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，包括證券交易所以及其他全國(guó)性交易場(chǎng)所客觀發(fā)展現(xiàn)實(shí)的尊重；另一方面，實(shí)際上是給國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的發(fā)展預(yù)留了法律空間。對(duì)于證券交易所，各主要資本市場(chǎng)均有成熟的經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)立法對(duì)證券交易所的規(guī)定也較為完備，證券交易所的規(guī)則體系、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也很成熟。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，滬深證券交易所成立近30年，原《證券法》已經(jīng)對(duì)證券交易所作出了專章規(guī)定，因此，在法律上對(duì)證券交易所進(jìn)行較為細(xì)致的規(guī)定實(shí)屬順理成章。至于新三板，因歷史成因，其定位屬性并不像滬深證券交易所那樣清晰。事實(shí)上，新三板是在具有場(chǎng)外性質(zhì)的“老三板”及全國(guó)部分高新技術(shù)園區(qū)的基礎(chǔ)上誕生的，其復(fù)雜性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深證券交易所，而且新三板在發(fā)展過程中，其定位和屬性也有過反復(fù)。此外，新三板的快速發(fā)展致使其掛牌公司急劇增長(zhǎng)，這些海量掛牌公司質(zhì)量參差不齊、差異極大。新三板發(fā)展的不成熟及其市場(chǎng)屬性的復(fù)雜性使得該市場(chǎng)的很多問題還需要進(jìn)一步的研究和探索。因此，在立法上詳細(xì)規(guī)定和固化新三板不但時(shí)機(jī)不成熟，還會(huì)給新三板的實(shí)踐和探索形成制約�；谏鲜隹剂�，新《證券法》明確了新三板法律地位并在大的框架下將目前可以把握的問題先行規(guī)定，對(duì)其他問題則留待國(guó)務(wù)院行政法規(guī)的形式加以規(guī)定，待未來(lái)時(shí)機(jī)成熟時(shí)再上升為法律，這樣立足當(dāng)前又兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)的立法方式不失為一種明智的立法選擇。也正因此，《證券法》第96條第三款規(guī)定了“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的組織機(jī)構(gòu)、管理辦法等，由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。
（二）新《證券法》下對(duì)新三板的主要認(rèn)識(shí)分歧
盡管新三板和滬深證券交易所都是全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所，但在新《證券法》中對(duì)后者直接規(guī)定為“證券交易所”，對(duì)前者則稱之為“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性交易場(chǎng)所”。辨析“場(chǎng)所”和“所”一字之差，從立法本意以及市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理出發(fā)，鑒于新三板和滬深證券交易所在性質(zhì)、特點(diǎn)、屬性、總體定位等大的方面都是相同的，二者只是在具體屬性、服務(wù)對(duì)象、單位類型、發(fā)行上市交易的具體方式、市場(chǎng)分層、投資者的適當(dāng)性管理等方面有些不同，因此，新三板的“場(chǎng)所”和證券交易所的“所”并無(wú)本質(zhì)上的區(qū)別。但實(shí)踐中，“場(chǎng)所”和“所”一字之差給市場(chǎng)造成極大的認(rèn)識(shí)上的困擾。歸結(jié)起來(lái)，市場(chǎng)對(duì)新三板的認(rèn)識(shí)分歧主要集中在兩個(gè)方面：
1. 新三板是否公開市場(chǎng)
基于一直以來(lái)新三板以定向發(fā)行為主的發(fā)行方式，市場(chǎng)對(duì)新三板是否為公開市場(chǎng)爭(zhēng)議不休。從證券法的基本原理出發(fā)，公開市場(chǎng)針對(duì)的是非公開市場(chǎng)即私募市場(chǎng)。一個(gè)證券交易場(chǎng)所是公開的還是非公開的主要依據(jù)該市場(chǎng)證券發(fā)行、交易方式來(lái)確定的。一般來(lái)說(shuō)，能夠采取公開發(fā)行的方式發(fā)行證券的都是公開市場(chǎng)，而在交易方式上，公開市場(chǎng)的投資者也是通過公開方式進(jìn)行交易的；非公開市場(chǎng)的證券發(fā)行方式只能采取私募的形式。新《證券法》第37條規(guī)定“公開發(fā)行的證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易。非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所、按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓”；第98條規(guī)定“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所和設(shè)施，具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。依據(jù)上述規(guī)定，在我國(guó)的證券交易場(chǎng)所中，只有在證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所可以公開發(fā)行證券，而在按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是不能公開發(fā)行證券的。由此可見，新《證券法》澄清了證券交易所和新三板市場(chǎng)是公開市場(chǎng)，區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)則是私募市場(chǎng)。
2. 新三板是否獨(dú)立市場(chǎng)
證券交易所是獨(dú)立的市場(chǎng)，在理論和實(shí)踐中是不存在爭(zhēng)議的，但就國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所是否是獨(dú)立市場(chǎng)卻有不同的看法。一部分人認(rèn)為新三板不是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，而是滬深證券交易所的預(yù)備板，是專門為滬深證券交易所服務(wù)的市場(chǎng)板塊；另一部分人則認(rèn)為新三板市場(chǎng)就是獨(dú)立的市場(chǎng)。
上述不同觀點(diǎn)反映了各方對(duì)新三板定位的不同認(rèn)識(shí)，但新三板市場(chǎng)是否是獨(dú)立市場(chǎng)并不僅僅拘泥于預(yù)備板的問題上。實(shí)際上，在不同的證券市場(chǎng)之間，上市公司或掛牌公司相互轉(zhuǎn)板是企業(yè)的自我選擇，也是正常的市場(chǎng)行為。一般來(lái)說(shuō)，低層次或中小型企業(yè)市場(chǎng)的上市公司在其發(fā)展到一定規(guī)模，尋求更大的證券市場(chǎng)是其應(yīng)有之義，當(dāng)其達(dá)到了另一個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，出于經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展的要求希望在另一個(gè)市場(chǎng)上市也是無(wú)可厚非的。各國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司重新上市、交叉上市、多地上市等并不為奇。因此，判斷一個(gè)市場(chǎng)是否是獨(dú)立的市場(chǎng)，并不以該市場(chǎng)是否轉(zhuǎn)板為前提。法理邏輯上判斷證券市場(chǎng)是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，至少應(yīng)當(dāng)包括四個(gè)方面：（1）獨(dú)立的規(guī)則體系；（2）獨(dú)立的技術(shù)系統(tǒng)；（3）獨(dú)立的市場(chǎng)要素；（4）獨(dú)立的管理組織。
其中，獨(dú)立的市場(chǎng)要素主要包括三個(gè)方面，即上市公司（掛牌公司），中介機(jī)構(gòu)，投資者。至于獨(dú)立的管理組織，是指一個(gè)獨(dú)立的證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有一套獨(dú)立的管理組織。證券交易場(chǎng)所不僅僅是物理上的場(chǎng)地的概念，最為重要的是有一個(gè)能夠保證證券交易場(chǎng)所正常運(yùn)營(yíng)的組織體系。新三板和證券交易所不僅具備一定的場(chǎng)所和設(shè)施、規(guī)則體系、技術(shù)系統(tǒng)，也具有獨(dú)立的管理組織。而且，新三板和證券交易所都是適用同樣的結(jié)算體系，這是由我國(guó)法律明確規(guī)定的。因此，新三板無(wú)疑是獨(dú)立的市場(chǎng)。值得一提的是，盡管新三板也堅(jiān)持獨(dú)立市場(chǎng)定位，但新三板與交易所市場(chǎng)定位不同，在監(jiān)管制度上也存在差別。改革之后的新三板也不會(huì)與滬深交易所形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，新三板推出的精選層及轉(zhuǎn)板機(jī)制等制度安排本質(zhì)上為了能夠便利精選層與交易所市場(chǎng)的更好銜接，以真正實(shí)現(xiàn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。
三、新《證券法》背景下新三板未來(lái)的制度空間
在2005年《證券法》修訂時(shí)，新三板尚未成立。因此，2005年《證券法》主要適用于上市公司和證券交易所，對(duì)掛牌公司的信息披露、內(nèi)幕信息知情人與重大事項(xiàng)范圍以及相關(guān)法律責(zé)任等未作具體規(guī)定，對(duì)于新三板作為證券交易場(chǎng)所的組織機(jī)構(gòu)、權(quán)利義務(wù)等也缺乏基礎(chǔ)安排，從而致使其自律管理的合法性、權(quán)威性頻受質(zhì)疑。新《證券法》充分考慮了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)需求，構(gòu)建了以證券交易所、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為主體的多層次資本市場(chǎng)體系，并通過概念延展、新增規(guī)定等方式將新三板全面納入。與2005年《證券法》相比較，新《證券法》關(guān)于新三板的規(guī)定內(nèi)容更加豐富、邏輯更加清晰，在一定程度上能夠夯實(shí)新三板的法律基礎(chǔ)。但是，如前所述，新《證券法》也考慮到新三板市場(chǎng)的實(shí)際情況，為兼顧新三板與交易所的共性與個(gè)性，按照“共性一體適用，個(gè)性留出空間”原則為新三板市場(chǎng)留有了較大的余地。因此，《證券法》對(duì)新三板的規(guī)定并不像證券交易所那樣詳盡具體，而是將具體的操作性內(nèi)容下放給國(guó)務(wù)院行政法規(guī)制定。在目前國(guó)務(wù)院相關(guān)規(guī)定尚未出臺(tái)的背景下，如何積極推動(dòng)新三板市場(chǎng)行政法規(guī)及相關(guān)配套規(guī)范性文件的出臺(tái)，以加強(qiáng)新三板的法律地位、充實(shí)新三板的具體條款無(wú)疑是當(dāng)務(wù)之急。其中，以《新三板條例》為目標(biāo)導(dǎo)向，處理好以下幾個(gè)制度設(shè)計(jì)，是進(jìn)一步改進(jìn)和夯實(shí)新三板改革發(fā)展法治環(huán)境的重中之重。
（一）全國(guó)股轉(zhuǎn)公司自身運(yùn)行機(jī)制的規(guī)范化
新三板不等同于全國(guó)股轉(zhuǎn)公司。新《證券法》將全國(guó)股轉(zhuǎn)公司定義為“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”，與滬深證券交易所相同。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司是新三板市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，提供相關(guān)場(chǎng)所和設(shè)施，承擔(dān)著對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)行掛牌交易市場(chǎng)的組織、監(jiān)督和管理。因此，它是個(gè)組織體，是法人組織。從全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的組織結(jié)構(gòu)來(lái)看，它是我國(guó)第一家公司制的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，按照《公司法》的規(guī)定運(yùn)營(yíng)。在公司治理上，按照股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層三會(huì)一層的公司治理結(jié)構(gòu)管理和營(yíng)運(yùn)新三板市場(chǎng)。而滬深證券交易所則是會(huì)員制的證券交易場(chǎng)所，在交易所的管理構(gòu)架上是按照會(huì)員大會(huì)、理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層三會(huì)一層的治理結(jié)構(gòu)管理和運(yùn)營(yíng)滬深交易所市場(chǎng)。盡管新《證券法》已經(jīng)為公司制證券交易場(chǎng)所預(yù)留空間，并形成會(huì)員制和公司制并存的二元結(jié)構(gòu)，但新《證券法》法律條文還是圍繞會(huì)員制交易所的特質(zhì)展開。因此，在未來(lái)《全國(guó)性證券交易場(chǎng)所管理辦法》或《新三板條例》中應(yīng)明確新三板作為公司制證券交易場(chǎng)所的屬性，并進(jìn)一步細(xì)化公司制證券交易場(chǎng)所的設(shè)立、性質(zhì)、職責(zé)、章程、組織構(gòu)架、公司治理、權(quán)利義務(wù)、監(jiān)督管理等，以彌補(bǔ)新《證券法》注重證券交易所并且只規(guī)定會(huì)員制交易所所存在的問題和不足，在滿足我國(guó)業(yè)已出現(xiàn)的多種性質(zhì)的證券交易場(chǎng)所的發(fā)展需求的同時(shí)，也更好地順應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)并與域外證券交易所的發(fā)展實(shí)踐接軌。
（二）新三板自律規(guī)則的體系化
經(jīng)過不斷的探索，新三板已經(jīng)形成了較為嚴(yán)密的業(yè)務(wù)規(guī)則體系。在縱向上，主要形成了以基本業(yè)務(wù)規(guī)則為核心，以業(yè)務(wù)細(xì)則為具體操作，以指引和指南、問答等為補(bǔ)充的三級(jí)業(yè)務(wù)體系。這個(gè)縱向體系實(shí)際上是一個(gè)由大到小，由粗到細(xì)逐步演進(jìn)的過程；在橫向上，新三板業(yè)務(wù)規(guī)則體系涵蓋了發(fā)行、掛牌、分層、交易、結(jié)算、再融資、公司治理、信息披露、投資者適當(dāng)性管理、市場(chǎng)監(jiān)察、自律監(jiān)管和紀(jì)律處分等各方面。但總體而言，新三板市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則的質(zhì)量還有待進(jìn)一步提高。具體而言，從形式上看，現(xiàn)有規(guī)則體系與中國(guó)證監(jiān)會(huì)“涉及市場(chǎng)基本制度、交易方式和交易品種創(chuàng)新、涉港澳臺(tái)及境外機(jī)構(gòu)重大事項(xiàng)以及涉及市場(chǎng)主體權(quán)利義務(wù)關(guān)系重大調(diào)整事項(xiàng)等，均應(yīng)當(dāng)制定基本業(yè)務(wù)規(guī)則”的要求還有差距。從實(shí)質(zhì)與內(nèi)容上看，部分條文、規(guī)則要求不明確，實(shí)踐落地困難，可操作性差；涵蓋內(nèi)容不全面，有些常規(guī)監(jiān)管問題未做明確規(guī)定，不同部門之間把握也不一致；有些規(guī)則簡(jiǎn)單照搬滬深證券交易所規(guī)則，未深入分析市場(chǎng)的個(gè)性與共性等。因此，要進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)規(guī)則起草制訂工作，在深入研究和科學(xué)論證的基礎(chǔ)上制定業(yè)務(wù)規(guī)則，切忌囫圇吞棗，照搬照抄，以建立完善符合新三板和掛牌公司特點(diǎn)的自律規(guī)則體系。
（三）新三板監(jiān)管制度的法治化
法律的實(shí)施需要強(qiáng)有力的監(jiān)管支持，但是目前新三板市場(chǎng)監(jiān)管體系還不夠規(guī)范，監(jiān)管的力度和權(quán)威性都存在不足。在自律監(jiān)管方面，自由裁量空間大，部分處罰存在爭(zhēng)議。在行政監(jiān)管方面，自律監(jiān)管與行政監(jiān)管協(xié)作空間廣闊。無(wú)論是掛牌公司的日常監(jiān)管，還是現(xiàn)場(chǎng)檢查均尚未充分利用地方證監(jiān)局的行政監(jiān)管力量。此外，自律監(jiān)管與行政監(jiān)管銜接不順暢，絕大多數(shù)違法違規(guī)行為尚未形成明確的線索移送標(biāo)準(zhǔn)和程序。對(duì)此，既要加強(qiáng)監(jiān)管體系的宏觀設(shè)計(jì)，也要對(duì)具體出現(xiàn)的法治問題做到立行立改，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，維護(hù)法律法規(guī)和自律規(guī)則權(quán)威。在開展自律監(jiān)管的過程中，要以為掛牌公司、投資者及其他市場(chǎng)參與者服務(wù)為宗旨，聚焦市場(chǎng)關(guān)注問題。對(duì)于常見違規(guī)行為，則要進(jìn)一步歸納總結(jié)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，降低自由裁量權(quán)。同時(shí)，要強(qiáng)化科技監(jiān)管，運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析，開展掛牌公司、分類投資者的“畫像”工作，多渠道、多維度收集、整合掛牌公司信息，為監(jiān)管工作提供支持，提升監(jiān)管的智能化水平。此外，還要加強(qiáng)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)各部門、各派出機(jī)構(gòu)的交流與合作，在聯(lián)合現(xiàn)場(chǎng)檢查、日常監(jiān)管信息共享等方面加強(qiáng)與地方證監(jiān)局的監(jiān)管協(xié)作，積極推動(dòng)自律監(jiān)管與行政監(jiān)管的順利對(duì)接，切實(shí)提高新三板市場(chǎng)的法治化水平。