本文摘編自繆因知：《操縱證券市場民事責(zé)任的適用疑難與制度緩進(jìn)》，載《當(dāng)代法學(xué)》2020年第4期。本文未經(jīng)原文作者審核。
【作者簡介】繆因知，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授。
我國學(xué)界多數(shù)意見認(rèn)為證券法律規(guī)范對操縱市場民事責(zé)任制度的支持力度不夠，比如未提供足夠的因果關(guān)系推定方面的便利。從整個證券期貨欺詐民事責(zé)任體系角度看，加強(qiáng)對操縱市場民事責(zé)任的研究確有必要。
對此，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院繆因知副教授在《操縱證券市場民事責(zé)任的適用疑難與制度緩進(jìn)》一文中深入分析了操縱市場民事責(zé)任的各個構(gòu)成要件在適用中的疑難問題，指出操縱市場行為與投資者交易、操縱市場行為與投資者損失之間的雙重因果關(guān)系之推定應(yīng)當(dāng)慎重，民事責(zé)任范圍應(yīng)設(shè)置上限，因操縱市場導(dǎo)致的損失應(yīng)區(qū)分多種情形分別認(rèn)定，最后提出應(yīng)以不同標(biāo)準(zhǔn)分別確定賠償總額上限和個別賠償數(shù)額。
一、具有雙重疑難的民事責(zé)任因果關(guān)系之雙重推定應(yīng)審慎實(shí)施
雖然對操縱市場行為本身的認(rèn)定已屬不易，但在操縱市場民事責(zé)任制度中，更為疑難的是因果關(guān)系的認(rèn)定。
（一）因果關(guān)系在操縱市場民事責(zé)任構(gòu)成中的關(guān)鍵地位
行為人故意對不特定交易者實(shí)施的操縱市場行為，所引發(fā)的損害賠償責(zé)任的確立，需要證明兩重因果關(guān)系：一是操縱市場行為和受損投資者的交易行為之間的交易因果關(guān)系，該因果關(guān)系也被稱為責(zé)任成立因果關(guān)系、事實(shí)因果關(guān)系，是指操縱行為系投資者對證券交易價(jià)量信號的含義產(chǎn)生誤判，從而實(shí)施了本不會實(shí)施的交易之原因，是定性層面的判斷。二是操縱市場行為和投資者的交易損失之間的損失因果關(guān)系，該因果關(guān)系也被稱為責(zé)任范圍因果關(guān)系、法律因果關(guān)系，是指操縱行為系投資者產(chǎn)生特定數(shù)額之損失的原因，是關(guān)于損失程度之相當(dāng)性的定量層面的判斷。
此兩重因果關(guān)系亦是整個反證券欺詐法乃至整個侵權(quán)責(zé)任制度的關(guān)鍵因素。按照民法一般理論，對欺詐行為的交易因果關(guān)系之認(rèn)定，首先需要證明相對人因?qū)ζ墼p的確實(shí)信賴而陷于錯誤，并因此錯誤而向欺詐人作出交易的意思表示。當(dāng)今證券市場早已實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)自動化匿名撮合、集中競價(jià)，買賣方之間一般無直接溝通，故而欺詐的意思表示是否使人陷于錯誤就難以得到證明。操縱市場人（侵權(quán)人）、行為受益人以及受害人之間的聯(lián)系難以特定化。確認(rèn)操縱市場行為與投資者交易行為之間的交易因果關(guān)系本身亦無助于確認(rèn)投資者因操縱市場行為所產(chǎn)生的損失幅度。
（二）在操縱市場民事責(zé)任中推定因果關(guān)系的正當(dāng)性疑難
推定因果關(guān)系的正當(dāng)性在于基礎(chǔ)事實(shí)之間具有因果關(guān)系的客觀邏輯性，而這些正當(dāng)性前提在操縱市場的情形中恐怕不存在。
1.投資者對操縱市場行為的信賴難以推定
虛假陳述是指具有重大信息披露的專屬資格和披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息之義務(wù)的特定權(quán)威主體，公然違反前述義務(wù)作出不當(dāng)披露的行為。其具有引起市場注意的外部形式，相關(guān)信息一般會對市場價(jià)格產(chǎn)生影響。故而，司法機(jī)關(guān)可以依據(jù)傳統(tǒng)民法中的賣家瑕疵擔(dān)保責(zé)任來推定理性投資者對虛假陳述人的合理信賴，以及相關(guān)因果關(guān)系的存在。然而，在交易型操縱市場中，投資者只能觀察到證券交易價(jià)量的變化，而不能知悉價(jià)量變化的原因?yàn)楹�。在多�?shù)情況下，投資者對操縱行為人及其行為不存在合理信賴的理由。
2.投資者對被操縱之市場價(jià)量信號的信賴難以推定
3.“便利投資者舉證”并非推定因果關(guān)系的正當(dāng)性理由
不少人以“投資者保護(hù)”為由，強(qiáng)調(diào)推定因果關(guān)系的制度價(jià)值是可以降低原告舉證責(zé)任，便于法院審理，便于追究被告責(zé)任。但這種“目的性理由”，其只應(yīng)該在推定因果關(guān)系之正當(dāng)性已經(jīng)被證明的基礎(chǔ)上，再成為技術(shù)性、補(bǔ)充性的“手段性理由”。此外，輕率推定因果關(guān)系不利于市場成熟。大幅度減輕原告訴訟負(fù)擔(dān)，必然使得投機(jī)者得以把大量本來應(yīng)當(dāng)由其承擔(dān)的正常市場風(fēng)險(xiǎn)，甚至投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上市公司，誘導(dǎo)投資者盲目、輕率投資，鼓勵股票投機(jī)。
（三）在操縱市場民事責(zé)任中推定因果關(guān)系的技術(shù)性疑難
所謂技術(shù)性疑難，是指在不考慮操縱市場民事責(zé)任推定因果關(guān)系是否會“過苛”對待操縱市場行為人的前提下，法律制度仍然面臨的操作性、適用性難題。這主要體現(xiàn)在損失因果關(guān)系層面，因?yàn)槊袷仑?zé)任要實(shí)現(xiàn)，就必須具體、確實(shí)地回答究竟哪些投資者遭受了多大的損失，并對每個投資者的損失給出具體的賠償數(shù)額。造成此類技術(shù)性疑難的原因在于：
（四）主要法域均未就操縱市場民事責(zé)任輕易推定因果關(guān)系
在實(shí)證法上，美國、日本、韓國、新加坡等法域均未對操縱市場民事責(zé)任輕易進(jìn)行因果關(guān)系推定。我國操縱市場民事責(zé)任領(lǐng)域的立法并非像一些人認(rèn)為的那樣“粗糙滯后”，因此亦無急迫引入因果關(guān)系推定等條款以求改變的必要。
二、操縱市場民事責(zé)任應(yīng)設(shè)置上限
倘若我國對操縱市場民事責(zé)任采取激進(jìn)的因果關(guān)系推定，為確保責(zé)任的公平性，法律應(yīng)對被追責(zé)者的民事責(zé)任范圍予以限制，以實(shí)現(xiàn)較高的責(zé)任追究概率與較低的責(zé)任追究力度之間的平衡。事實(shí)上，對證券欺詐行為的民事責(zé)任設(shè)置上限，以避免過分賠償，是法治發(fā)達(dá)國家的通行選擇，亦是民事責(zé)任制度基于“填補(bǔ)損害”的制度正當(dāng)性的必然體現(xiàn)。
三、因操縱市場導(dǎo)致的損失應(yīng)區(qū)分多種情形分別認(rèn)定
（一）操縱市場致?lián)p模式多樣化，需要配套以“多情形”的規(guī)則
因操縱市場而受損的投資者類型可以分為兩類，一類是減持型受損，另一類是增持型受損。投資者賣出被操縱證券的時(shí)點(diǎn)可分為操縱終止前、操縱終止后。操縱行為可分為拉抬價(jià)格型和打壓價(jià)格型兩類，二者也未必始終如一，可能存在替換，對不同時(shí)期的交易價(jià)格產(chǎn)生不同的作用力。故任何基于一個統(tǒng)一時(shí)日的價(jià)格而作出的統(tǒng)一賠償規(guī)則均不能涵蓋現(xiàn)實(shí)中的多種情形，均是不適宜的。
（二）基于多情形的操縱市場致?lián)p判定規(guī)則
展開而言，司法者應(yīng)當(dāng)按照不同的情形，充分考慮操縱行為發(fā)生期間投資者的買賣情況、操縱行為的作用力方向等因素，以實(shí)際差價(jià)損失規(guī)則為主、固定期間損失推定規(guī)則為補(bǔ)充的方式來判定投資者由于操縱行為而遭受的損失。具體規(guī)則如下：
四、應(yīng)以不同標(biāo)準(zhǔn)分別確定賠償總額上限和個別賠償數(shù)額
違法所得是操縱市場民事責(zé)任的上限基準(zhǔn)之一。然而，若操縱市場違法所得與投資者損失賠償數(shù)額皆依據(jù)基準(zhǔn)日等公式獨(dú)立計(jì)算得出，就不能保證賠償總額在違法所得上限之內(nèi)。但只要對操縱市場民事責(zé)任設(shè)定了上限，就必然需要考慮如何確保民事責(zé)任上限不被累計(jì)賠償額突破的問題。主流法域的制度對策是在賠償金額的確定環(huán)節(jié)著力：一方面，將依據(jù)單一固定標(biāo)準(zhǔn)得出的結(jié)果用于計(jì)算違法所得或民事責(zé)任上限；另一方面，在民事責(zé)任限度內(nèi)靈活確定投資者的個別獲賠金額。
首先，需認(rèn)識到投資者損失和最終的民事賠償之間并非等同關(guān)系。在整體上，需考慮到不同投資者的獲賠金額之和不能超過被告的賠償上限。在個體上，需考慮導(dǎo)致投資者損失的其他因素，包括操縱行為的具體類別、客觀表現(xiàn)、嚴(yán)重性、被告獲利情況、被告行為動機(jī)、過錯、原告致?lián)p情況、涉案證券基本面中的真實(shí)利好利空因素、大盤、板塊、行業(yè)方面的市場系統(tǒng)性因素、因果關(guān)系的舉證或推定情況。
其次，在計(jì)算尺度上，對個體投資者損失的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)，但對操縱市場行為人違法所得的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)從寬，違法所得在此的價(jià)值功能是作為對所有投資者承擔(dān)民事責(zé)任的總上限。在可以基于多個基準(zhǔn)日來確定投資者損失或操縱行為違法所得時(shí)，對個別損失選擇導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果較小的基準(zhǔn)日，對違法所得選擇導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果較大的基準(zhǔn)日，從而使個別賠償額維持低水平，避免累計(jì)賠償額突破上限。
最后，在針對同一被告的判決賠償額已經(jīng)達(dá)到違法所得額或其他根據(jù)涉案操縱市場情形確定的法定上限后，法院停止受理、審理相關(guān)案件，告知新起訴的投資者向其他已經(jīng)獲償?shù)耐顿Y者提起訴訟，要求重新分配總額固定的賠償金。而在任何投資者起訴前，法院就應(yīng)當(dāng)告知他們即便賠償金獲得判決與執(zhí)行，也可能在日后遭遇其他投資者要求重新分配的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的安排盡管可能打消投資者的起訴積極性，但也能減少濫訴，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。
五、結(jié)語
操縱市場行為自然應(yīng)當(dāng)被嚴(yán)厲打擊，但反操縱市場乃至整個反證券欺詐法律制度的主旨應(yīng)當(dāng)是通過有效遏制違法行為，減少其對投資者信心、市場效率等造成的普遍損害，故對操縱市場行為的規(guī)制應(yīng)當(dāng)主要通過公共執(zhí)法來實(shí)現(xiàn)。較之其他類別的證券欺詐行為，操縱市場民事責(zé)任的正當(dāng)性偏弱、操作難度偏高、理論儲備偏少，其制度功能不宜高估。當(dāng)前，我國法院的金融法律規(guī)則創(chuàng)制功能尚未得到充分發(fā)揮，法院在審理金融糾紛特別是新型金融糾紛時(shí)的“試錯權(quán)”應(yīng)當(dāng)被加強(qiáng)。此外，在正視操縱市場民事責(zé)任功能的有限性的同時(shí)，其他途徑的投資者保護(hù)和“實(shí)惠”賦予機(jī)制也值得重視。