摘要
注冊(cè)制改革把對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值判斷的權(quán)利更多地交還投資者，而要避免可能隨之而來(lái)的“檸檬市場(chǎng)”，則須進(jìn)一步完善我國(guó)的信息披露制度。從信息披露系統(tǒng)內(nèi)部看，我國(guó)資本市場(chǎng)信息尚未實(shí)現(xiàn)有效流動(dòng)，存在“信息堆積”現(xiàn)象; 從信息披露系統(tǒng)外部看，機(jī)制參與主體單一，對(duì)信息披露質(zhì)量的監(jiān)督力量匱乏。重構(gòu)上市公司信息披露制度，需要進(jìn)行披露內(nèi)容形式簡(jiǎn)明化與有效化改革，完成信息披露由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變; 同時(shí)，有必要引導(dǎo)證監(jiān)會(huì)之外的市場(chǎng)多元主體力量在信息披露機(jī)制中發(fā)揮更大作用，推動(dòng)注冊(cè)制下的中國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)革新。
關(guān)鍵詞
投資者導(dǎo)向信息披露; 簡(jiǎn)明有效披露; 多元互動(dòng)監(jiān)管; 注冊(cè)制; 中概股
新《證券法》的實(shí)施令我國(guó)股票發(fā)行進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。與此同時(shí)，作為資本市場(chǎng)核心制度之一的信息披露制度也會(huì)面臨新的挑戰(zhàn)。由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，意味著監(jiān)管者需要在政府干預(yù)與市場(chǎng)調(diào)控之間尋求新的平衡。這種轉(zhuǎn)變也對(duì)信息披露的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)及運(yùn)行邏輯提出更高的要求。信息披露制度是一個(gè)巨大而精細(xì)的系統(tǒng)，由一系列基本原則及各式具體規(guī)則交織而成，涉及披露義務(wù)人、信息使用者、監(jiān)管者等多方主體，并貫穿企業(yè)設(shè)立、上市、運(yùn)營(yíng)、( 甚而有時(shí)) 退市乃至破產(chǎn)清算的整個(gè)階段。注冊(cè)制實(shí)施背景下，信息披露理念亟待完成由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變，信息披露應(yīng)充分考慮信息使用者需求，由此帶動(dòng)信息披露制度規(guī)則實(shí)現(xiàn)整體革新，提高發(fā)行人、投資者、監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)等多方主體的參與程度。完善注冊(cè)制下的信息披露制度，不是一味地強(qiáng)調(diào)信息“越多越好”，而應(yīng)當(dāng)著力提高信息披露質(zhì)量，疏解存在于各主體間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)資本市場(chǎng)良性發(fā)展。
Part 01
現(xiàn)階段我國(guó)信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題
信息披露制度是金融法中的重要制度之一。由一系列原則及規(guī)范構(gòu)成的信息披露制度，是消除存在于市場(chǎng)參與主體間的信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)配置效率，保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)制度�；谧C券產(chǎn)品的復(fù)雜性、虛擬性以及交易方式的特殊性，信息不對(duì)稱問(wèn)題尤為突出，這決定了信息披露在整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中處于中心和基礎(chǔ)地位。2020年3月，經(jīng)第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)的新修訂的《證券法》( 以下簡(jiǎn)稱新《證券法》) 正式開(kāi)始實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)證券發(fā)行制度由“核準(zhǔn)制”邁入“注冊(cè)制”時(shí)代。注冊(cè)制改革是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要與之匹配的新型信息披露制度的支撐。
（一）信息輸出與信息接受的雙重障礙
“一部證券法，洋洋灑灑萬(wàn)言，歸根結(jié)底就是兩個(gè)字: 公開(kāi)”。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，信息披露制度通過(guò)打破橫亙?cè)谄髽I(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，幫助投資者通過(guò)“用腳投票”這一市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)資源配置。從證券監(jiān)管的角度來(lái)看，信息披露制度看似是一項(xiàng)很輕微的政策，卻可成為重要的監(jiān)管入口。想要落實(shí)信息披露功能，實(shí)現(xiàn)信息濃度從高處向低處的流動(dòng)，好的“信息輸出”與好的“信息接受”缺一不可。然而在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，我國(guó)信息披露制度中的“信息輸出”和“信息接受”，均存在一定問(wèn)題。依托信息載體和技術(shù)的迅猛發(fā)展，人類社會(huì)早已進(jìn)入“信息爆炸”時(shí)代。但是，信息只有被有效利用才能成為資源，無(wú)法被有效利用的信息不僅不能成為資源，還會(huì)白白浪費(fèi)另一種更稀缺的資源，即人的注意力。因此，對(duì)特定的人、特定的任務(wù)而言，信息并不是越多越好。我們應(yīng)當(dāng)避免落入這樣一個(gè)怪圈: 投資者可以擁有一切“信息”，但事實(shí)上無(wú)法獲取真正所需要的東西。遺憾的是，在“越多越好”傳統(tǒng)信息披露理念的指引下，我國(guó)證券市場(chǎng)上的披露信息整體篇幅越來(lái)越長(zhǎng)，表述也頗為晦澀艱深。以首次公開(kāi)發(fā)行所必須披露的招股說(shuō)明書(shū)為例，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司( 以下簡(jiǎn)稱中國(guó)人壽) 于2006年披露的A 股招股說(shuō)明書(shū)共計(jì)18章243頁(yè)，軟件字?jǐn)?shù)統(tǒng)計(jì)逾14萬(wàn)字; 招股意向書(shū)摘要共計(jì)七節(jié)25頁(yè)，亦超過(guò)4萬(wàn)字。中國(guó)石油天然氣股份有限公司( 以下簡(jiǎn)稱中國(guó)石油) 于2007年披露的招股說(shuō)明書(shū)共計(jì)326頁(yè)，總字?jǐn)?shù)近20萬(wàn)字; 招股意向書(shū)摘要略短于中國(guó)人壽，但也達(dá)到2萬(wàn)字。再以強(qiáng)制性持續(xù)信息披露所要求的上市公司年報(bào)為例，中國(guó)人壽2019年年報(bào)長(zhǎng)度與其招股說(shuō)明書(shū)相若，共255頁(yè); 中國(guó)石油2019年年報(bào)則有306頁(yè)。冗長(zhǎng)的材料很容易使投資者產(chǎn)生畏難情緒，或囫圇吞棗或干脆放棄閱讀，“信息超載”會(huì)耗盡讀者有限的精力，令其迷失在信息的汪洋中。證券法上，信息披露既是手段也是目的。在完美模型中，理性投資者在具備流動(dòng)性的市場(chǎng)中，依據(jù)他們所獲取的信息進(jìn)行投資或退出投資，最終使證券市場(chǎng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)效率的狀態(tài)。成就該模型的重要條件之一，是投資者能夠獲取充分的信息，并理解其所獲取的信息。換言之，信息披露制度旨在消除信息不對(duì)稱，而在消除信息不對(duì)稱的過(guò)程中，投資者對(duì)信息的接受理解與信息傳遞具有同樣重要的意義�，F(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者仍是絕對(duì)多數(shù)，且近年來(lái)的占比變化并不明顯。以上海證券交易所為例，2016年滬市自然人投資者占比為99.79%，并以23.7% 的持股市值份額貢獻(xiàn)了85.62% 的交易; 2017年，滬市自然人投資者占比為99.78%，以21.17%的持股市值份額貢獻(xiàn)了82.01%的交易。綜合而言，2019年我國(guó)股票投資者中，個(gè)人投資者占比仍高達(dá)99.76%。盡管機(jī)構(gòu)投資者正在逐步成長(zhǎng)發(fā)展，但在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)仍將以個(gè)人投資者為主。相比專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者在信息獲取、行業(yè)知識(shí)、技術(shù)支持等方面均存在短板，在信息處理及理解接納程度上也居于劣勢(shì)。而且，個(gè)人投資者的投資行為更容易受到情緒干擾。情緒作為一種重要影響因素，常常引導(dǎo)投資者做出非理性行為。此外，由于個(gè)人投資者易受市場(chǎng)情緒感染，其投資具有較高的集中度和系統(tǒng)相關(guān)性。因此以個(gè)人投資者為主的投資市場(chǎng)，面臨更突出的信息接受障礙。
（二）以監(jiān)管為導(dǎo)向的單一信息披露制度運(yùn)行邏輯
核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門實(shí)際上代替投資者對(duì)證券價(jià)值做出預(yù)先判斷。不但如此，長(zhǎng)期以來(lái)“新股不敗”，投資者申購(gòu)“中簽”后基本不存在投資虧損的可能。投資者對(duì)發(fā)行人信息披露的關(guān)注度很低，同時(shí)由于是監(jiān)管部門掌握著允許誰(shuí)上市融資的權(quán)力，發(fā)行人也并不關(guān)注投資者對(duì)信息披露的要求。因此，在我國(guó)傳統(tǒng)的信息披露運(yùn)行機(jī)制中，主要參與主體是發(fā)行人和監(jiān)管者，而非彼此之間存在天然信息鴻溝的發(fā)行人和投資者，信息披露的指向?qū)ο笫潜O(jiān)管部門而非市場(chǎng)投資者。以《招股說(shuō)明書(shū)》為例，其基本框架是由制式的準(zhǔn)則框定的; 招股書(shū)內(nèi)容必須依據(jù)證監(jiān)會(huì)內(nèi)容指引來(lái)填充，而這些內(nèi)容指引也是證監(jiān)會(huì)依照其審查所需確定的。具體來(lái)看，中國(guó)人壽A 股招股說(shuō)明書(shū)可以分為發(fā)行人介紹、風(fēng)險(xiǎn)因素與風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)和技術(shù)、募投、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息等方面，其中發(fā)行人介紹與風(fēng)險(xiǎn)因素等需被證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)審核的部分，處于招股書(shū)最前端，占據(jù)近三分之一的篇幅; 而募投相關(guān)信息，除技術(shù)與業(yè)務(wù)模塊外，基本都被置于招股書(shū)的尾部，篇幅不足五分之一。反觀中國(guó)人壽美股招股說(shuō)明書(shū)( F－1) ，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資本化、分紅政策等投資者關(guān)心的內(nèi)容被放置在最前端，而且將前瞻性預(yù)測(cè)( forward-looking statement) 、預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)情況( prospective financial information) 等預(yù)測(cè)性信息單獨(dú)列示供投資者參考。由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的重要影響之一，是監(jiān)管者不再作為“守衛(wèi)者”，替代投資者來(lái)評(píng)判公司價(jià)值與發(fā)展前景，投資者需要對(duì)募股公司的未來(lái)價(jià)值形成自己的判斷。顯然，今后投資者對(duì)于相關(guān)信息的自發(fā)需求會(huì)不斷增加，傳統(tǒng)單一的審核導(dǎo)向型信息披露框架必須改變。在另一端，與美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)對(duì)信息披露質(zhì)量的監(jiān)管較為薄弱。信息披露制度的安排減少了投資者與企業(yè)間因披露責(zé)任劃分帶來(lái)的交易成本; 而確保信息披露的質(zhì)量旨在減少投資者因確認(rèn)信息真?zhèn)味a(chǎn)生的稽查成本。如果不能確保信息質(zhì)量，則信息披露制度事實(shí)上也不能起到降低交易成本的作用。目前我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的主要監(jiān)管維護(hù)者仍是證監(jiān)會(huì)，然而無(wú)論從人力還是物力上，證監(jiān)會(huì)( 包括其系統(tǒng)) 想要對(duì)滬深兩市所有公司進(jìn)行全面的信息披露監(jiān)管，還是顯得捉襟見(jiàn)肘�？疾熘袊�(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的信息披露違法類案件，2018年處罰數(shù)量為56起，2019年處罰數(shù)量為29起。2018年美國(guó)證監(jiān)會(huì)( 以下簡(jiǎn)稱SEC) 共對(duì)54家企業(yè)提起虛假陳述訴訟。乍看之下我國(guó)監(jiān)管部門執(zhí)法力度似乎與美國(guó)相當(dāng)，但2018年同期，美國(guó)投資者針對(duì)虛假陳述共提起近120場(chǎng)私人訴訟。監(jiān)管博弈研究模型顯示，信息披露義務(wù)人的行為策略主要取決于監(jiān)管力量的稽查策略。在我國(guó)目前單一的信息披露邏輯下，稽查者即證監(jiān)會(huì)的稽查策略，在很大程度上決定著信息披露的質(zhì)量。落實(shí)以信息披露為核心的理念是注冊(cè)制改革的靈魂，但我國(guó)目前信息披露的質(zhì)量差強(qiáng)人意，避重就輕、延遲披露乃至對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表上下其手的現(xiàn)象時(shí)有出現(xiàn)，僅憑證監(jiān)會(huì)一己之力對(duì)信息披露違法行為進(jìn)行監(jiān)管，并不足夠。
Part 02
成熟市場(chǎng)信息披露制度的多元互動(dòng)機(jī)理與實(shí)踐
成熟市場(chǎng)( 尤其是美國(guó)) 的信息披露機(jī)制給我們很多啟示。第一，行之有效的信息披露制度不能流于表面，而應(yīng)注重落實(shí)“打破信息壁壘”的實(shí)際作用。第二，除監(jiān)管部門外，會(huì)計(jì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)、做空機(jī)構(gòu)、法院等多方主體，都在信息披露制度中發(fā)揮積極作用。不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)力量將與監(jiān)管策略一道，成為影響企業(yè)信息披露行為選擇的重要因素。換言之，信息披露質(zhì)量在很大程度上是由市場(chǎng)力量、監(jiān)管力量、規(guī)范力量等多方因素共同作用的結(jié)果。
（一）以投資者為導(dǎo)向的簡(jiǎn)明英語(yǔ)披露規(guī)則
美國(guó)的信息披露制度在信息爆炸時(shí)代同樣面臨信息堆積與傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題。1998年，SEC開(kāi)始推行“簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則”( Plain English Rule) ，幫助投資者免受冗長(zhǎng)披露文書(shū)的困擾，更好地了解公司財(cái)務(wù)狀況并增強(qiáng)投資者信心。該規(guī)則最初適用于公司招股說(shuō)明書(shū)，隨后逐漸推廣開(kāi)來(lái)。簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則的基本要求是信息披露在結(jié)構(gòu)上清晰明確，在句式上直白簡(jiǎn)潔，在用詞上不盲目使用術(shù)語(yǔ)。國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究表明，對(duì)發(fā)行人而言，信息披露遵循簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則能夠帶來(lái)額外的收益。此外，即使簡(jiǎn)明規(guī)則旨在服務(wù)“普通水平的投資者( ordinary investors) ”，成熟投資者( sophisticated investors) 也能夠從中獲益。另有研究顯示，簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則明顯提升了美版招股說(shuō)明書(shū)、其他強(qiáng)制性信息披露乃至自愿信息披露文件的閱讀體驗(yàn)，同時(shí)整體而言，披露材料并未因其專業(yè)性的降低而使投資者利益受損。此外，披露語(yǔ)言質(zhì)量較好的公司在發(fā)行股票時(shí)能夠獲得投資者更高的關(guān)注度。美國(guó)簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則體現(xiàn)了以投資者( 信息使用者) 為中心和導(dǎo)向的披露理念，并取得了較好的實(shí)施效果。相比以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國(guó)證券市場(chǎng)，以個(gè)人投資者為主的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使我國(guó)面臨更為嚴(yán)峻的信息壁壘問(wèn)題。事實(shí)上，鮮有個(gè)人投資者真正去閱讀連篇累牘的招股說(shuō)明書(shū)與財(cái)務(wù)報(bào)表，更遑論“理解”公司所披露的信息。審批制或核準(zhǔn)制下的“新股不敗”神話是造成該現(xiàn)象的重要原因之一，也映射出我國(guó)信息披露制度的尷尬現(xiàn)狀。新《證券法》將“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”的要求與此前一直堅(jiān)持的“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”要求相并列，反映了我國(guó)監(jiān)管者正在逐漸認(rèn)識(shí)到信息堆積與投資者精力之間存在的深刻矛盾。
（二）更多主體參與的多元互動(dòng)機(jī)理
業(yè)務(wù)建基于國(guó)內(nèi)而籌資上市于美國(guó)的中概股，為觀察美國(guó)信息披露制度提供了一個(gè)獨(dú)特的切入點(diǎn)。包括阿里巴巴、中國(guó)石油、拼多多、京東、蘭亭集勢(shì)等在內(nèi)的多家中概股公司都曾因信息披露問(wèn)題被SEC 處罰或遭遇集體訴訟。類似案例表明，美國(guó)市場(chǎng)的信息披露制度是由多方主體參與互動(dòng)，信息披露質(zhì)量由多個(gè)主體共同監(jiān)督，發(fā)行人經(jīng)受包括SEC 在內(nèi)的多重稽查制衡機(jī)制約束。1. 會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管: 保障會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部監(jiān)管力量。高質(zhì)量的信息披露被視為資本市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的重要基石。盡管會(huì)計(jì)信息被一些學(xué)者認(rèn)為“位處公共物品和私人物品之間”，但就信息披露制度而言，被披露的會(huì)計(jì)信息服務(wù)于廣泛的投資者，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，因此其公共物品屬性超過(guò)私人物品屬性，事實(shí)上進(jìn)入公共物品范疇。深交所近年來(lái)推出的多份上市公司行業(yè)信息披露指引，提高了相應(yīng)行業(yè)上市公司的信息披露要求。伴隨會(huì)計(jì)信息公共物品屬性而來(lái)的外部性，使得純粹的市場(chǎng)力量難以維系會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。安然事件后，美國(guó)會(huì)計(jì)信譽(yù)曾遭受嚴(yán)重打擊，獨(dú)立的外部監(jiān)管開(kāi)始取代純粹的行業(yè)自律。在《薩班斯法案》的推動(dòng)下，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)( Public Company Accounting Oversight Board，以下簡(jiǎn)稱PCAOB) 正式成立。PCAOB 隸屬于SEC，負(fù)責(zé)監(jiān)督為美國(guó)上市公司提供獨(dú)立審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其職權(quán)包括: 制定用于信息披露的審計(jì)報(bào)告所應(yīng)當(dāng)遵守的標(biāo)準(zhǔn)及流程規(guī)范、獨(dú)立督查公眾會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所或會(huì)計(jì)師進(jìn)行制裁。由此可見(jiàn)，PCAOB 實(shí)際承擔(dān)政府對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)的監(jiān)管職能，將美國(guó)會(huì)計(jì)行業(yè)帶入公共監(jiān)督的新紀(jì)元。一方面，處于監(jiān)管約束下的會(huì)計(jì)師，更有動(dòng)力遵循職業(yè)道德，規(guī)范自身職業(yè)行為; 另一方面，由于投資者對(duì)信息披露人及會(huì)計(jì)師之間是否存在俘獲行為可能存在疑問(wèn)，對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)進(jìn)行外部監(jiān)管，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)披露信息的信賴。此外，作為SEC 的下屬機(jī)構(gòu)，PCAOB 能夠在一定程度上分擔(dān)SEC 的監(jiān)管壓力。實(shí)踐表明，PCAOB 通過(guò)監(jiān)管會(huì)計(jì)行業(yè)，為企業(yè)信息披露真實(shí)性提供了一道“防火墻”。2019年，PCAOB處罰案件共計(jì)30起，27個(gè)自然人( 其中23人被禁止執(zhí)業(yè)) 和19家會(huì)計(jì)師事務(wù)所( 包括名列四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的德勤與普華永道) 被處罰。盡管PCAOB 所進(jìn)行的行業(yè)監(jiān)管可能帶來(lái)額外的監(jiān)管成本，就其效果而言，依舊是收益遠(yuǎn)大于成本的: 投資者更傾向于相信受到行業(yè)監(jiān)管的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，證券市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量得到優(yōu)化，投資者信心進(jìn)而增強(qiáng)，市場(chǎng)最終獲得發(fā)展。我國(guó)會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管目前仍以行業(yè)自律為主，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不盡如人意。2020年4月，作為中概股之一的瑞幸咖啡承認(rèn)財(cái)務(wù)造假約22億人民幣，隨后被納斯達(dá)克交易所責(zé)令停牌并準(zhǔn)備退市。該事件令中概股再次陷入美國(guó)投資者的信任危機(jī)。不久前，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》( Holding Foreign Companies Accountable Act) ，依據(jù)該法案，外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB 對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查的，其證券將被禁止在美國(guó)交易。該法案如通過(guò)，將使中概股公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)一步對(duì)標(biāo)美國(guó)本土公司，這也反映了美國(guó)市場(chǎng)對(duì)處于弱監(jiān)管狀態(tài)( 尤其是我國(guó)的) 會(huì)計(jì)行業(yè)信用的擔(dān)憂。2. 做空機(jī)制: 追蹤信息披露問(wèn)題的敏銳市場(chǎng)力量。最初掀開(kāi)瑞幸咖啡虛假財(cái)報(bào)面紗的，是知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司。做空機(jī)構(gòu)因從他人虧損中獲利的經(jīng)營(yíng)模式而飽受指責(zé)，其報(bào)告的資料來(lái)源和可信度也時(shí)起爭(zhēng)議，甚至不免有捕風(fēng)捉影、斷章取義之嫌。然而就瑞幸咖啡事件來(lái)看，做空機(jī)構(gòu)有著普通投資者所不具備的強(qiáng)大的執(zhí)行力、信息搜尋能力及數(shù)據(jù)處理能力，正是這些能力使做空機(jī)構(gòu)成為檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量的又一關(guān)卡。據(jù)渾水公司稱，其共派出近1500名調(diào)查員，收集超過(guò)25000張購(gòu)買單據(jù)，拍攝覆蓋營(yíng)業(yè)全時(shí)間段的視頻以跟蹤記錄900家店鋪的日客流量，甚至獲取了管理層內(nèi)部聊天記錄。過(guò)人的調(diào)研分析能力既是做空機(jī)構(gòu)賴以生存發(fā)展的基礎(chǔ)，也是監(jiān)督上市公司信息披露水平的重要武器。往前追溯，2008年金融危機(jī)后赴美上市的中概股曾經(jīng)歷過(guò)一波做空狂潮。2010年下半年起至2012年底，從美國(guó)證券市場(chǎng)退市的中概股共計(jì)75家，約占中概股總數(shù)的四分之一，其中56家被強(qiáng)制退市。東南融通、分眾傳媒、多元環(huán)球水務(wù)等多家公司都曾因財(cái)務(wù)造假或者內(nèi)部控制問(wèn)題遭做空機(jī)構(gòu)做空。中概股面臨做空機(jī)構(gòu)的痛擊，部分可能歸因于中概股公司對(duì)做空機(jī)制的陌生、復(fù)雜且具有不確定性的協(xié)議控制模式、中美兩地不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，但發(fā)端于我國(guó)本土市場(chǎng)企業(yè)信息披露質(zhì)量不佳的普遍現(xiàn)實(shí)仍然值得審視。如上所述，目前我國(guó)證券市場(chǎng)仍以“散戶”為主，普遍缺乏財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)，囿于人力、物力、財(cái)力，幾乎不可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行“渾水對(duì)瑞幸咖啡”式的實(shí)地探查。市場(chǎng)中沒(méi)有成熟專業(yè)的做空機(jī)構(gòu)，對(duì)信息披露的監(jiān)管仍主要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)關(guān)來(lái)承擔(dān)。對(duì)上市公司而言，面對(duì)非專業(yè)的“投資者”，其虛假陳述或信息披露質(zhì)量重大瑕疵被發(fā)現(xiàn)的概率更低，違法成本更小。相比之下，專業(yè)做空機(jī)構(gòu)通過(guò)尋找上市公司信息披露問(wèn)題伺機(jī)營(yíng)利，擁有足夠敏銳的嗅覺(jué)發(fā)現(xiàn)瑕疵信息、足夠充足的資本開(kāi)展追蹤調(diào)研、足夠強(qiáng)大的動(dòng)力進(jìn)行緊逼施壓，因此成為信息披露制度的重要監(jiān)督者與參與者。當(dāng)然，做空機(jī)制不值得一味鼓吹，做空機(jī)構(gòu)通過(guò)其所建立的“話語(yǔ)霸權(quán)”，操控投資者心理甚至惡意中傷績(jī)優(yōu)公司，需要譴責(zé)或懲處。但作為有效市場(chǎng)體系的一部分，做空機(jī)制確實(shí)增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)上市公司披露信息的監(jiān)督能力。3. 集團(tuán)訴訟制度: 為信息披露瑕疵提供事后矯正力量。集團(tuán)訴訟制度肇始于衡平法下英國(guó)的代表人訴訟，即由具有“相同利害關(guān)系”的多數(shù)人推選訴訟代表人，判決適用于全體被代表人; 法院對(duì)是否構(gòu)成集團(tuán)訴訟享有審查權(quán)。在美國(guó)市場(chǎng)中，幾乎所有的信息披露人在虛假披露事件被查處或揭發(fā)后，都會(huì)遭遇蜂擁而來(lái)的證券集團(tuán)訴訟。美國(guó)1934年《證券交易法》( Securities Exchange Act 1934) 項(xiàng)下Rule 10( b) －5禁止發(fā)行人在提供信息時(shí)使用任何“修飾、編造、掩飾”等欺騙手段，如有不實(shí)陳述或因疏忽而造成的重大信息遺漏則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。自實(shí)施以來(lái)，Rule 10( b) －5已成為美國(guó)證券反欺詐的基石條款。證券集團(tuán)訴訟風(fēng)頭之盛，占據(jù)美國(guó)集團(tuán)訴訟的半壁江山。由于律師往往能從證券集團(tuán)訴訟的補(bǔ)償或和解金額中分得高額的律師費(fèi)，美國(guó)律師對(duì)于集團(tuán)訴訟的熱情十分高漲，乃至煽動(dòng)、組織投資者對(duì)上市公司進(jìn)行集團(tuán)訴訟。以中概股為例， 2015年晶科能源與起訴股東達(dá)成總金額超500萬(wàn)美元的和解協(xié)議; 2012年新東方同意支付股東475萬(wàn)美元的和解金; 2013年?yáng)|南融通因涉及發(fā)布虛假陳述報(bào)告，被判決需賠償投資者超10億美元。從趨勢(shì)上看， 2012年起美國(guó)集團(tuán)訴訟案件數(shù)量呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟案件數(shù)量再創(chuàng)新高，投資者一共提出428起新的證券集團(tuán)訴訟案件，幾乎是1997到2008年間同類訴訟平均數(shù)量的兩倍。事實(shí)上，美國(guó)證券市場(chǎng)集團(tuán)訴訟的威力之大，已使其在實(shí)踐中逐漸成為一些律所和投資者的“收益工具”，部分專業(yè)的律師團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)緊盯公司動(dòng)態(tài)并隨時(shí)準(zhǔn)備提起訴訟。然而，這并非沒(méi)有負(fù)面作用，理由有四: 其一，此時(shí)的美國(guó)證券集團(tuán)訴訟已與其“維護(hù)資本市場(chǎng)秩序”的初衷相悖; 其二，“濫訴”使部分公司尤其是小公司疲于應(yīng)訴，不得不在其內(nèi)部控制與發(fā)展戰(zhàn)略上如履薄冰; 其三，由于訴訟進(jìn)程漫長(zhǎng)，公司的辯護(hù)成本也較高，很多公司被迫選擇讓步而與投資者達(dá)成和解協(xié)議; 其四，隨著和解賠償商業(yè)保險(xiǎn)的發(fā)展，證券集體訴訟朝向商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，和解淪為分配機(jī)制。盡管美國(guó)證券集團(tuán)訴訟存在上述弊端，然而不可否認(rèn)的是，集團(tuán)訴訟機(jī)制是對(duì)行政監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)督的補(bǔ)充，是與事前事中監(jiān)管相呼應(yīng)的事后救濟(jì)措施。除了補(bǔ)償投資者外，復(fù)雜的訴訟程序以及高額的賠償金或和解金，對(duì)上市公司信息披露違規(guī)會(huì)起到一定的威懾作用。集團(tuán)訴訟制度為投資者提供了相比“一對(duì)一”訴訟模式更為高效的求償渠道，“明示退出”則較“明示加入”進(jìn)一步擴(kuò)大了集團(tuán)訴訟使用主體的規(guī)模，由此增加了上市公司虛假陳述的行為成本。此外，在高額酬金的激勵(lì)下，專業(yè)律所有極強(qiáng)的動(dòng)力“盯梢”公司動(dòng)向，成為上市公司信息披露活動(dòng)的又一積極監(jiān)督者，促使信息披露質(zhì)量進(jìn)一步提高。
Part 03
完善信息披露制度，助推注冊(cè)制整體變革
作為資本市場(chǎng)的“牛鼻子”，注冊(cè)制改革牽一發(fā)而動(dòng)全身。注冊(cè)制的健康發(fā)展需要以完善的信息披露制度作為支撐。在注冊(cè)制下，發(fā)行人與投資者能夠在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行互相選擇。投資者希望以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)獲取盡可能高的投資收益，而企業(yè)希望以盡可能低的成本進(jìn)行融資，于是投資者和企業(yè)間矛盾的利益取向，加之固有的信息不對(duì)稱，容易導(dǎo)致“檸檬市場(chǎng)”的出現(xiàn)，使資本市場(chǎng)運(yùn)作失靈。想要緩解“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題，讓優(yōu)質(zhì)公司脫穎而出，迫切需要行之有效的信息披露機(jī)制。為此，有必要推動(dòng)信息披露內(nèi)容簡(jiǎn)明化改革，完成信息披露由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變; 有必要引導(dǎo)除證監(jiān)會(huì)以外的主體力量在信息披露中發(fā)揮積極作用，提供有效的激勵(lì)和懲戒。
（一）信息披露的簡(jiǎn)明化有效化改革
新《證券法》中，信息披露的地位得到進(jìn)一步強(qiáng)化。新法新增第五章“信息披露”，從結(jié)構(gòu)體系上，將其與“證券發(fā)行”“證券交易”“上市公司的收購(gòu)”等章節(jié)并列，凸顯了信息披露在證券市場(chǎng)運(yùn)行中的重要地位。不僅如此，新《證券法》還圍繞信息披露作了幾點(diǎn)擴(kuò)充: 擴(kuò)大信息披露范圍，增加應(yīng)當(dāng)進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告的重大事項(xiàng)，鼓勵(lì)披露人進(jìn)行自愿性信息披露; 將“上市公司”統(tǒng)一歸入“發(fā)行人”加以規(guī)范，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)主體范圍; 豐富了披露義務(wù)人披露信息的媒體渠道。在現(xiàn)代資本市場(chǎng)模型中，上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱是一組基本矛盾，信息披露制度的基本思路應(yīng)當(dāng)是促進(jìn)可靠信息在這二者之間的流動(dòng)，而不是單方面的信息堆積。信息交流的重要作用在注冊(cè)制下尤其凸顯，因?yàn)楸O(jiān)管部門不再代替投資者對(duì)證券價(jià)值做出判斷，而將判斷的權(quán)利交還投資者手中。權(quán)利和義務(wù)總是相伴而生。對(duì)上市公司而言，企業(yè)獲得了較此前核準(zhǔn)制下更為自由的融資權(quán)利，同時(shí)需承擔(dān)更為嚴(yán)格的信息披露義務(wù); 此外，注冊(cè)制的實(shí)行降低了企業(yè)發(fā)行上市的門檻，選擇上市融資的企業(yè)數(shù)量因而上升，在愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中吸引有限的投資者和寶貴的資金，信息披露的“信號(hào)”和“聲明”作用尤為關(guān)鍵。對(duì)投資者而言，其投資選擇更加豐富多元，但失去了此前監(jiān)管者“父愛(ài)”式的保護(hù)，在市場(chǎng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，更需要獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息以決定自己資金的去向。換言之，投資者對(duì)于所獲信息的使用效率變得越發(fā)重要。有關(guān)信息披露簡(jiǎn)明化改革，已在法律位階較低的規(guī)范性文件中，以零散的方式體現(xiàn)。例如《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定“招股說(shuō)明書(shū)……語(yǔ)言淺白平實(shí)，便于中小投資者閱讀”; 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》要求“保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人應(yīng)當(dāng)……確保其信息披露內(nèi)容簡(jiǎn)明易懂，語(yǔ)言淺白平實(shí)，具有可理解性”。新《證券法》將“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”的要求與“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”這一信息披露核心標(biāo)準(zhǔn)并列，將簡(jiǎn)明化規(guī)范擢升至法律的高度。在此基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步考慮如下輔助措施。其一，參考美國(guó)“簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則”，結(jié)合漢語(yǔ)特點(diǎn)，形成引導(dǎo)手冊(cè)。我國(guó)信息披露制度已運(yùn)行近三十載，有關(guān)披露內(nèi)容及披露模式的路徑依賴也已形成，因此在實(shí)施之初這可能會(huì)給披露人帶來(lái)額外的成本，也可能面臨來(lái)自披露人的阻力。如果監(jiān)管者能夠提出切實(shí)可行的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)，如在用詞、句式、邏輯上給予必要指引，或提供簡(jiǎn)明披露規(guī)范模版，將有效降低政策推行成本，爭(zhēng)取披露人配合執(zhí)行簡(jiǎn)明披露要求。其二，倡導(dǎo)披露內(nèi)容圖表化、標(biāo)準(zhǔn)化。大腦結(jié)構(gòu)決定人類在進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間閱讀時(shí)，容易產(chǎn)生疲憊感，注意力下降，接受能力降低。圖表化的內(nèi)容能夠提高閱讀者興趣，打破信息材料“連篇累牘”之感，這一展示方式較文字也更為直觀，可以形象化地傳遞信息。標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)容結(jié)構(gòu)模式能夠提高投資者閱讀文件時(shí)的信息檢索能力，減少不必要的時(shí)間浪費(fèi); 同時(shí)增強(qiáng)信息在橫向上的可比較性，即便投資者對(duì)行業(yè)缺乏整體認(rèn)知，仍可從數(shù)字上將目標(biāo)公司與行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行對(duì)比和感知。其三，提高信息可自動(dòng)化處理的水平。隨著信息技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)挖掘等算法程序越發(fā)成熟普遍。簡(jiǎn)明化披露可以引導(dǎo)披露內(nèi)容向適宜進(jìn)行算法處理的方向靠攏，例如做清晰明確的段落劃分，固定表格所在的章節(jié)、位置和內(nèi)容，對(duì)重要數(shù)字進(jìn)行特殊標(biāo)記，提供計(jì)算機(jī)程序廣泛支持的文件格式，方便具備能力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者進(jìn)行數(shù)據(jù)處理等。相比人類有限的注意力，計(jì)算機(jī)顯然更適合進(jìn)行信息篩選、計(jì)算、比較等基礎(chǔ)性工作，因此在確定簡(jiǎn)明披露規(guī)則輔助手段的過(guò)程中，注重規(guī)則對(duì)算法程序的包容性，有助于提高市場(chǎng)主體對(duì)信息數(shù)據(jù)的分析利用效率，實(shí)現(xiàn)信息流動(dòng)。
（二）發(fā)揮多元主體在信息披露中的積極作用
新《證券法》的一大亮點(diǎn)，是提高了信息披露違規(guī)方面的責(zé)任人范圍及責(zé)任后果。新法增加了公司控股股東、實(shí)際控制人未按照規(guī)定履行披露義務(wù)時(shí)的過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任; 將欺詐發(fā)行罰款金額從原來(lái)“非法募資金額的1%至5%”調(diào)整為“10%至100%”; 對(duì)虛假陳述的處罰金額則從“三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下”提升至“一百萬(wàn)元以上一千萬(wàn)元以下”。顯然，立法者認(rèn)識(shí)到了我國(guó)在信息披露方面存在的質(zhì)量缺陷，并著力對(duì)其進(jìn)行改善。加大對(duì)虛假陳述行為的處罰力度，的確有助于提高違法成本，遏制違法行為。然而，違法后果并不是決定企業(yè)披露行為的唯一因素，如果稽查檢出概率低，企業(yè)仍會(huì)持僥幸心理逃避監(jiān)管。我國(guó)核準(zhǔn)制下的信息披露制度以“監(jiān)管”為導(dǎo)向，發(fā)行人按照監(jiān)管要求披露信息，監(jiān)管者考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并做出是否允許其上市的決定; 當(dāng)信息披露質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，也一般由監(jiān)管者負(fù)責(zé)向企業(yè)追責(zé)。在該模式下，信息披露人與監(jiān)管者之外，往往并沒(méi)有更多的主體參與; 即便是被視作資本市場(chǎng)“看門人”的會(huì)計(jì)師、律師甚至保薦人，也常異化為幫助企業(yè)通過(guò)審核上市融資并瓜分融資成果的得利者。觀察中概股信息披露違規(guī)事件可知，依靠單一力量對(duì)企業(yè)披露信息進(jìn)行控制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管、做空機(jī)制與集團(tuán)訴訟等多元主體力量，會(huì)在企業(yè)未嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)或者中介機(jī)構(gòu)未履行職責(zé)時(shí)，進(jìn)行追責(zé)并使其付出沉重代價(jià)。一個(gè)良性發(fā)展的信息披露制度必然不是單純的“披露義務(wù)人—監(jiān)管者”對(duì)抗體系，發(fā)揮多元主體的監(jiān)管力量才能彌補(bǔ)單一維度監(jiān)管在監(jiān)管力度、范圍及稽查發(fā)現(xiàn)概率上的不足，提高信息披露質(zhì)量，為注冊(cè)制發(fā)展保駕護(hù)航。1. 加強(qiáng)會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)作假是信息披露違法中較為常見(jiàn)的情形，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量一直以來(lái)也是信息披露監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象。2020年7月，《上市公司信息披露管理辦法( 修訂稿) 》( 征求意見(jiàn)稿) ( 以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》) 對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)自律提出更高標(biāo)準(zhǔn)，要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所建立并保持有效的質(zhì)量控制體系和獨(dú)立性管理。同時(shí)，《征求意見(jiàn)稿》第五十三條將鑒證標(biāo)準(zhǔn)要求適用主體范圍從“注冊(cè)會(huì)計(jì)師”擴(kuò)大至“會(huì)計(jì)師事務(wù)所”，以期增強(qiáng)會(huì)計(jì)行業(yè)整體自律意識(shí)。然而，從21世紀(jì)初震驚世界的安然、世通案件，到涉嫌財(cái)務(wù)造假22億人民幣的瑞幸咖啡，再到國(guó)內(nèi)利潤(rùn)造假近4億人民幣的佳電股份，以及令人瞠目的康得新、康美藥業(yè)事件，接二連三的丑聞已經(jīng)表明，僅靠會(huì)計(jì)行業(yè)自律約束是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。長(zhǎng)期以來(lái)，不同市場(chǎng)上的會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)由財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)分頭監(jiān)管，監(jiān)管職責(zé)不明，效率低下。美國(guó)設(shè)立PCAOB 的改革實(shí)踐為各國(guó)提供了一個(gè)很好范例。獨(dú)立的會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管委員會(huì)面向會(huì)計(jì)師行業(yè)開(kāi)展廣泛監(jiān)管，在市場(chǎng)信譽(yù)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)自律之外，為會(huì)計(jì)師增添更為直接的行為約束動(dòng)機(jī)。同時(shí)，“術(shù)業(yè)有專攻”的行業(yè)監(jiān)管能夠聚集專門人才，以更加敏銳的嗅覺(jué)監(jiān)測(cè)行業(yè)動(dòng)態(tài)，識(shí)別舞弊、造假等行為。獨(dú)立、專業(yè)的監(jiān)管實(shí)體可以分擔(dān)證監(jiān)會(huì)繁重的任務(wù)，提高對(duì)會(huì)計(jì)違法活動(dòng)的稽查發(fā)現(xiàn)概率，提升會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。2. 動(dòng)員市場(chǎng)制衡力量。一個(gè)系統(tǒng)化、運(yùn)轉(zhuǎn)良好的信息披露制度，除了扮演基礎(chǔ)性角色的披露義務(wù)主體、維護(hù)信息披露質(zhì)量的中介機(jī)構(gòu)外，在整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制中都應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其作用。近年來(lái)，證券、基金、銀保、資管、公募和私募投資機(jī)構(gòu)快速發(fā)展，作為資本市場(chǎng)活躍的參與者，這些主體正成為使用、消化上市公司披露信息的主力軍。它們具備解讀市場(chǎng)信息的能力，同時(shí)通過(guò)投資在市場(chǎng)上獲利，從原理而言應(yīng)當(dāng)能夠部分發(fā)揮做空機(jī)構(gòu)的作用。監(jiān)管部門可以通過(guò)鼓勵(lì)和引導(dǎo)這些富于評(píng)價(jià)、分析能力的市場(chǎng)參與者發(fā)布市場(chǎng)研究報(bào)告、公司調(diào)查報(bào)告，輔助監(jiān)督上市公司披露行為，凈化披露環(huán)境。同時(shí)，證券信息披露違法的舉報(bào)機(jī)制有理由繼續(xù)加強(qiáng)，激勵(lì)有關(guān)人員在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后及時(shí)向監(jiān)管部門進(jìn)行舉報(bào)，并獲得足夠保護(hù)和經(jīng)濟(jì)回報(bào)。更進(jìn)一步，目前我國(guó)市場(chǎng)上還沒(méi)有專業(yè)的做空機(jī)構(gòu)，圍繞做空機(jī)制效用的爭(zhēng)議不小，但長(zhǎng)期來(lái)看，有限度地逐步放開(kāi)針對(duì)做空機(jī)制的限制或者至少對(duì)其開(kāi)展更深入的專題研究，是很有必要的�？傊�，應(yīng)當(dāng)調(diào)動(dòng)信息使用者的積極性，使其參與到信息監(jiān)管過(guò)程中，成為完善信息披露制度的強(qiáng)大助力，而不只是被動(dòng)地充當(dāng)信息接受者。3. 引導(dǎo)證券集體訴訟機(jī)制發(fā)展。我國(guó)投資者其實(shí)并不缺乏訴訟維權(quán)意愿。證券虛假陳述民事訴訟案件數(shù)量近年來(lái)持續(xù)上升，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年案件數(shù)量約7000件，2018年超過(guò)8000件，2019年則超過(guò)9000件。然而，單人或多人零敲碎打地起訴，不僅造成投資者的訴訟負(fù)擔(dān)，也是對(duì)有限司法資源的浪費(fèi)。同時(shí)，相比集體型訴訟，單個(gè)案件賠償給虛假陳述人帶來(lái)的痛感低，事后監(jiān)督的效果不明顯。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券民事訴訟發(fā)展存在兩大阻礙，一是“行政/刑事處罰前置”要求，二是民事群體訴訟中的“明示加入”規(guī)則。隨著立案登記制的落實(shí)，特別是新《證券法》有關(guān)證券訴訟“明示退出”的巧妙設(shè)計(jì)，這兩大阻礙在法律層面逐步消失，標(biāo)志著我國(guó)證券訴訟進(jìn)入新的發(fā)展階段。中國(guó)版證券集體訴訟機(jī)制隨著最高院相關(guān)司法解釋的出臺(tái)即將起步，借鑒美式集團(tuán)訴訟的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一些關(guān)鍵點(diǎn)值得重視。其一，應(yīng)降低投資者與其代理律師之間的代理成本。作為信息披露制度監(jiān)督者的訴訟機(jī)制，應(yīng)以保護(hù)投資者利益為核心目標(biāo)。人民法院要加強(qiáng)對(duì)證券集體訴訟活動(dòng)的審查和干預(yù)，限制和糾正律師可能出現(xiàn)的不當(dāng)行為、自利傾向。其二，應(yīng)兼顧訴訟的賠償和威懾兩大功能。如果監(jiān)管部門同時(shí)處罰了涉事企業(yè)和相關(guān)個(gè)人，那么民事訴訟中宜將企業(yè)和個(gè)人列為共同被告。公司不能成為擋在其控股股東、董監(jiān)高身前的“替罪羊”，只有這樣才能發(fā)揮集體訴訟對(duì)信息披露的監(jiān)督作用，避免其淪為律師、保險(xiǎn)公司等主體的牟利工具。
Part 04
結(jié)論
新《證券法》的實(shí)施對(duì)我國(guó)上市公司信息披露制度提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)與更細(xì)的要求�；仡欉^(guò)往和現(xiàn)實(shí)，我國(guó)信息披露領(lǐng)域存在的缺陷主要表現(xiàn)為信息輸出與信息接受上的雙重障礙，以及信息披露機(jī)制運(yùn)行邏輯的單一，仍舊以“監(jiān)管者——披露人”為主線。中概股這一特殊群體將我們置于中美兩國(guó)信息披露制度的觀察交匯點(diǎn)上。中概股公司在美頻頻因信息披露問(wèn)題而被訴，不得不繳納大筆罰金乃至狼狽退市，歸根結(jié)底是因?yàn)槠渑兑庾R(shí)不夠、觀念陳舊，不能夠適應(yīng)多元監(jiān)管下的美國(guó)市場(chǎng)。從另一個(gè)角度講，SEC之外，PCAOB、做空機(jī)構(gòu)、法院等多重力量，都對(duì)美國(guó)市場(chǎng)信息披露雜質(zhì)起著重要的凈化作用。借鑒境外經(jīng)驗(yàn)和做法，接下來(lái)應(yīng)繼續(xù)完善我國(guó)信息披露制度，推動(dòng)注冊(cè)制改革環(huán)境下資本市場(chǎng)生態(tài)的持續(xù)改善。其一，應(yīng)當(dāng)對(duì)信息披露的內(nèi)容和方式進(jìn)行簡(jiǎn)明化、有效化改革。其二，應(yīng)當(dāng)樹(shù)立“投資者導(dǎo)向”的披露機(jī)制基本邏輯，注意發(fā)揮多元主體在信息披露機(jī)制中的合力。其三，加大行政稽查力度，改革會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管，鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與披露監(jiān)管，引導(dǎo)完善民事訴訟制度。綜上所述，基本思路是在注冊(cè)制下繼續(xù)深化觀念和邏輯的轉(zhuǎn)換，通過(guò)信息披露系統(tǒng)內(nèi)的優(yōu)化與系統(tǒng)外的輔助，打破“信息堆積”“披露低效”的局面，形成多方博弈協(xié)作的良性循環(huán)，提升上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)投資者保護(hù)。