作者簡介：陳穎健，上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授。
摘要：互聯(lián)網(wǎng)與私募證券既有沖突也有合作，在互聯(lián)網(wǎng)背景下如何完善私募證券法律制度是一個(gè)值得研究的問題。本文從私募證券制度的基本邏輯入手，分析其與互聯(lián)網(wǎng)開放性特征之間的沖突。研究發(fā)現(xiàn)：（1）互聯(lián)網(wǎng)的公開性特征會沖擊私募證券的“非公開方式”和合格投資者資格及人數(shù)制度，模糊公開發(fā)行和非公開發(fā)行的界限。因此，需要建立互聯(lián)網(wǎng)特定對象確定程序、穿透式監(jiān)管和私募證券轉(zhuǎn)售制度來維護(hù)私募證券的封閉性特征。（2）互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的發(fā)展，為完善合格投資者制度創(chuàng)造了良好的技術(shù)條件，從而更好地維護(hù)私募證券法律制度的基本邏輯。
關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；私募證券；合格投資者；大數(shù)據(jù)；人工智能
目次
一、導(dǎo)言
二、私募封閉性特征與互聯(lián)網(wǎng)開放性特征間的沖突
三、互聯(lián)網(wǎng)對“非公開方式”的沖擊及制度應(yīng)對
四、互聯(lián)網(wǎng)對投資者資格和人數(shù)要求的沖擊及制度應(yīng)對
五、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)、人工智能技術(shù)與合格投資者制度的完善
六、結(jié)論
一、導(dǎo)言
2019年12月十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了修訂后的《證券法》。修訂后的《證券法》對證券發(fā)行注冊制度作了比較全面系統(tǒng)的規(guī)定，顯著提升證券違法違規(guī)成本、著重完善投資者保護(hù)制度，標(biāo)志著中國資本市場在市場化、法治化道路上又邁出堅(jiān)實(shí)的一步。但令人遺憾的是，《證券法》的修訂并沒有很好地分析和總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)金融給證券私募制度帶來的挑戰(zhàn)，忽視了在這一過程中產(chǎn)生的制度成果，因而修訂后的《證券法》基本保留了原《證券法》中相對粗疏簡陋的證券私募制度。
近年來，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)揮資源配置的優(yōu)化和集成作用，與各行業(yè)深度融合，形成了一系列經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)模式，有效提升了生產(chǎn)力。其中互聯(lián)網(wǎng)介入資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)，形成了互聯(lián)網(wǎng)金融這一新興金融模式，成為了金融業(yè)發(fā)展的最新動力。廣義上的互聯(lián)網(wǎng)金融包括傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行升級和重構(gòu)，提高服務(wù)覆蓋面，增強(qiáng)交易便利性，更好保障金融安全和提升金融效率。作為資本市場中重要的融資工具，私募證券同樣也面臨著如何互聯(lián)網(wǎng)化的問題。信息技術(shù)在金融市場中的應(yīng)用會導(dǎo)致決定《證券法》框架的商業(yè)環(huán)境發(fā)生根本變化，這就要求重新審視現(xiàn)有的證券監(jiān)管法律框架。隨著互聯(lián)網(wǎng)在私募證券市場中得到廣泛應(yīng)用，如何改革和完善現(xiàn)有的私募證券法律制度成為一個(gè)需要嚴(yán)肅對待的問題。
二、私募封閉性特征與互聯(lián)網(wǎng)開放性特征間的沖突
按照證券發(fā)行對象和發(fā)行方式的不同，可以把證券發(fā)行分為私募發(fā)行和公募發(fā)行�；仡櫡砂l(fā)展史，這一分類源于美國1933年《證券法》第4（2）條“本法第5條（即證券發(fā)行的注冊規(guī)則）不適用與公開發(fā)行無關(guān)的發(fā)行人的交易”。這一條闡明了《證券法》將證券發(fā)行分為私募和公募背后的基本制度邏輯：政府應(yīng)當(dāng)給公眾投資者提供監(jiān)管保護(hù)，防范其陷入投資陷阱而引發(fā)社會成本；那些具備較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承擔(dān)能力的投資者，可以在獲取信息的基礎(chǔ)上做出理性的投資決策，實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)，因而除了禁止欺詐和其他法律中的附屬性保護(hù)以外，這些投資者并不需要政府監(jiān)管的保護(hù)。這一基本制度邏輯是建立在融資效率基礎(chǔ)之上的，證券公募需要遵守政府大量的監(jiān)管要求，勢必導(dǎo)致融資成本高企，融資效率較低；相比公募而言，證券私募無需遵守如此嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則，因此私募融資效率較高，這就給市場參與者提供了多樣的融資途徑。在上述基本邏輯指導(dǎo)下，私募證券法律制度形成了兩大核心制度：投資者資格和人數(shù)要求，以及對證券發(fā)行方式的要求。我國《證券法》第9條（原《證券法》第10條）以這兩個(gè)核心制度為基礎(chǔ)初步構(gòu)建了證券私募法律制度。
《證券法》將私募證券的發(fā)行對象規(guī)定為特定對象，但并沒有界定特定對象的內(nèi)涵�！蹲C券法》中的“特定對象”并不是日常語境中的概念，而是具有特殊法律內(nèi)涵。1953年美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，給私募的對象提出了“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”，即如果發(fā)行對象不需要1933年《證券法》注冊制的保護(hù)，那么該項(xiàng)發(fā)行就不屬于公募發(fā)行。由此，“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”成為界定特定對象的基礎(chǔ)，并推動了后續(xù)“合格投資人”概念的產(chǎn)生。1982年SEC（美國證券監(jiān)管委員會）制定D條例，列舉了八個(gè)種類的個(gè)人和實(shí)體作為私募證券的認(rèn)可投資者（accredited investor），這八類主體可以為被歸納為三種類型：機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值個(gè)人投資者，這三類投資者可以憑借自己的財(cái)力、投資經(jīng)驗(yàn)和信息優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。認(rèn)可投資者概念為私募證券的投資者資格確立了客觀標(biāo)準(zhǔn)，有力促進(jìn)了私募的可預(yù)見性，推動了美國私募市場的快速發(fā)展。雖然我國《證券法》對何為特定對象語焉不詳，但2015年修訂的《證券投資基金法》在私募基金領(lǐng)域構(gòu)建了客觀化的合格投資者定義，把合格投資者界定為達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)�；蛘呤杖胨�，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。2014年證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《監(jiān)管暫行辦法》）從第11條到13條規(guī)定了合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)。除了對投資者資格的限制，私募證券制度也有對投資者人數(shù)的限制。《證券法》第9條把向特定對象發(fā)行證券累計(jì)人數(shù)超過200人的也視為公開發(fā)行，這就意味著在我國對累計(jì)人數(shù)200人以下的合格投資者的發(fā)行才構(gòu)成合法的私募。與美國D條例相比，200人的人數(shù)限制是我國一個(gè)獨(dú)特的證券私募制度。美國SEC的D條例認(rèn)為成熟投資者（sophisticated purchaser）也有資格投資私募證券，但對成熟投資者人數(shù)限制在35人以下。原因是成熟投資者雖然具有分析投資價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)和知識，能有效識別風(fēng)險(xiǎn)，但其本身不像發(fā)行人的內(nèi)部人一樣具有天然的信息優(yōu)勢，又不像高凈值個(gè)人投資者一樣具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力。雖然D條例對成熟投資者人數(shù)有上限要求，但是對認(rèn)可投資者沒有人數(shù)要求，所以總的而言，D條例對私募投資者沒有人數(shù)上限的要求。
證券私募制度的要素除了對發(fā)行對象的資格和人數(shù)有要求以外，還有對發(fā)行方式的要求，即要求證券私募發(fā)行采用“非公開發(fā)行”的方式。這個(gè)規(guī)則也被稱為禁止一般性勸誘規(guī)則，它要求私募證券的發(fā)行人不得利用公共媒介向不特定的公眾推銷證券。該規(guī)則起源于對美國1933年《證券法》第4（2）條交易豁免條件的解釋，最終在D條例中得以確立。我國《證券法》也規(guī)定了類似的規(guī)則，第9條規(guī)定“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。在普通商品領(lǐng)域，廣告作為傳統(tǒng)的市場營銷方式，可以給消費(fèi)者提供商品信息，讓消費(fèi)者在充分掌握信息的基礎(chǔ)上做出明智的消費(fèi)決策。但在私募證券領(lǐng)域，由于非公開發(fā)行的要求，廣告等市場營銷手段被禁止，目的在于防止具有欺詐意圖的招募人借助大眾營銷手段找到欺詐對象，同時(shí)也可以有效減輕廣告給投資者帶來的營銷壓力，抑制由此激發(fā)的投資沖動。
雖然最近十多年以來，技術(shù)發(fā)展推動了美國資本市場公募和私募混合現(xiàn)象的出現(xiàn)與私募證券二級交易平臺的興起，反向收購、PIPE這些游離在傳統(tǒng)監(jiān)管領(lǐng)域之外的融資形式大行其道，JOBS法案進(jìn)一步模糊了私募和公募之間的界限，但迄今為止，《證券法》中區(qū)分公募和私募的基本邏輯尚未受到根本動搖。私募證券制度通過限定交易對象、交易人數(shù)和發(fā)行方式，確立了私募證券的封閉性特征，該封閉性特征是私募證券免于核準(zhǔn)或注冊的前提條件�？墒�，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)與私募證券相結(jié)合時(shí)，私募封閉性特征與互聯(lián)網(wǎng)開放性特征出現(xiàn)了嚴(yán)重沖突。互聯(lián)網(wǎng)金融的開放性特征體現(xiàn)為以下兩點(diǎn)。首先，金融營銷信息網(wǎng)上傳播具備快速性、廣泛性、便捷性和低成本的特點(diǎn)，商業(yè)信息可通過互聯(lián)網(wǎng)獲得便捷有效的傳播，從而克服傳統(tǒng)線下營銷帶來的高成本和低效率；其次，互聯(lián)網(wǎng)出于降低行業(yè)運(yùn)營成本、提高金融交易效率的目的，擴(kuò)大金融服務(wù)的覆蓋范圍，試圖把一直受到傳統(tǒng)金融所忽視的長尾客戶納入到服務(wù)領(lǐng)域中來。互聯(lián)網(wǎng)的開放性特征恰恰與私募制度的封閉性相沖突，便捷的信息傳播和低廉的信息傳播成本使證券發(fā)行人有動力通過互聯(lián)網(wǎng)向客戶傳播金融營銷信息，沖擊了私募發(fā)行的“非公開方式”要求；而互聯(lián)網(wǎng)對長尾客戶的覆蓋又突破了私募投資者資格和人數(shù)的限制，從而模糊了私募和公募之間的界限，動搖了私募證券制度的基本邏輯。
三、互聯(lián)網(wǎng)對“非公開方式”的沖擊及制度應(yīng)對
正如前述，“非公開方式”是對私募發(fā)行人營銷手段的干預(yù)，對防范私募欺詐和保護(hù)投資者具有積極作用。但不可否認(rèn)，該制度降低了私募發(fā)行的資金募集效率，導(dǎo)致了私募證券營銷效果差、獲客成本高、開展業(yè)務(wù)難等諸多銷售痛點(diǎn)。與傳統(tǒng)信息傳播渠道相比，互聯(lián)網(wǎng)可以讓銷售者以極低成本接觸大量客戶，有著極好的營銷效果。因此有觀點(diǎn)認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)背景下，禁止一般性勸誘制度存在的必要性受到了挑戰(zhàn)。在實(shí)踐中，2012年美國JOBS法放松了禁止一般性勸誘規(guī)則，允許證券發(fā)行人滿足“采取SEC認(rèn)定的合理步驟去確認(rèn)證券的購買者屬于認(rèn)可投資者的條件下，采用一般性勸誘開展?fàn)I銷活動”。但我國作為新興資本市場，投資者成熟度低，加之合格投資者制度并不完善，因此并不具備放松禁止一般性勸誘制度的條件，當(dāng)前還是需要嚴(yán)格實(shí)施禁止一般性勸誘規(guī)則。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，私募發(fā)行人獲得了更多的一般性勸誘工具，可利用網(wǎng)頁、電子郵箱、微博、微信等對社會公眾開展私募證券的營銷活動，突破私募發(fā)行“非公開方式”的要求，使互聯(lián)網(wǎng)成為私募領(lǐng)域金融欺詐的工具。因此需要在《證券法》中細(xì)化公開勸誘具體方式，將互聯(lián)網(wǎng)傳播途徑，如公共門戶網(wǎng)站鏈接廣告、博客、未設(shè)置特定對象確定程序的募集機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等均界定為公開勸誘的方式。
《證券法》要求私募證券發(fā)行采用“非公開方式”并不意味完全禁止發(fā)行人向投資者開展?fàn)I銷活動，SEC認(rèn)為當(dāng)發(fā)行人和投資者之間具備既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系（a preexisting substantive relationship between the offeror andofferee），他們之間的溝通不受到“非公開方式”的約束，發(fā)行人可以對這些投資者開展?fàn)I銷活動。毫無疑問，發(fā)行人與老客戶之間存在“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”；對于新客戶，發(fā)行人則需要通過預(yù)先篩選（prescreening）的方式來評估投資者金融經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)情況，從而和新客戶之間建立“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”。這一制度被稱為私募勸誘的安全港規(guī)則。我國《證券法》第9條并沒有規(guī)定私募勸誘的安全港規(guī)則，這給私募發(fā)行人的營銷活動帶來極大的不確定性。《監(jiān)管暫行辦法》初步構(gòu)建了確立特定對象的方法，要求私募基金管理人采取問卷調(diào)查等方式，對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評估，但并沒有明確區(qū)分確立特定對象和確立合格投資者這兩個(gè)不同的程序。直到2016年中國基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金募集行為管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第三章規(guī)定了特定對象的確定程序，與第五章合格投資者確認(rèn)程序區(qū)分開，才真正確立了我國私募基金領(lǐng)域的私募勸誘的安全港規(guī)則。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)成為私募勸誘的重要工具后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須明確在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下確定特定對象的方法和程序。早在1996年，SEC在其“不采取行動函”中明確了利用網(wǎng)站進(jìn)行私募發(fā)行不構(gòu)成一般性勸誘的關(guān)鍵因素：（1）網(wǎng)站特設(shè)了有密碼要求的“認(rèn)可投資者”專區(qū)，只有經(jīng)認(rèn)定符合認(rèn)可投資者資格的會員，才能接觸到經(jīng)密碼保護(hù)的有關(guān)私募發(fā)行的頁面；（2）網(wǎng)站邀請投資者填寫問卷，問卷本身的文字表述體現(xiàn)出普遍性，不具體指向已在或?qū)⒃诰W(wǎng)站上進(jìn)行的某次特定發(fā)行�！豆芾磙k法》第20條所確定的在線特定對象確定程序也體現(xiàn)了上述基本因素：首先要求投資者必須如實(shí)填報(bào)真實(shí)身份信息及聯(lián)系方式，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)通過驗(yàn)證碼等有效方式核實(shí)用戶的注冊信息；其次，投資者閱讀并主動確認(rèn)其自身符合合格投資者的規(guī)定，在線填報(bào)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的問卷調(diào)查；最后，募集機(jī)構(gòu)根據(jù)問卷調(diào)查及其評估方法在線確認(rèn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這樣一個(gè)完備的在線特定對象的確定程序防止了不特定公眾通過互聯(lián)網(wǎng)接觸到私募證券信息，在充分保護(hù)投資者的前提下，為私募基金利用互聯(lián)網(wǎng)傳媒開展低成本和高效率的營銷活動奠定了完備的制度基礎(chǔ)。
四、互聯(lián)網(wǎng)對投資者資格和人數(shù)要求的沖擊及制度應(yīng)對
為解決私募基金募資困境，私募發(fā)行人有動機(jī)來規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和人數(shù)限制向投資者募集資金。加之我國私募證券法律制度并不完善，雖然規(guī)定了客觀化的投資者資格要求以及封頂?shù)耐顿Y者人數(shù)限制，但缺乏相應(yīng)的配套制度，也給私募發(fā)行人規(guī)避合格投資者制度提供了空間。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)，發(fā)行人以金融創(chuàng)新的名義，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺規(guī)避私募發(fā)行的投資者資格和人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)了社會關(guān)注。實(shí)踐中互聯(lián)網(wǎng)平臺主要采用聚集資金、轉(zhuǎn)讓份額或收益權(quán)兩種方式。第一種方式應(yīng)用在購買環(huán)節(jié)，互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，以“定向委托計(jì)劃”“定向融資計(jì)劃”等形式匯集投資者資金后，投資私募產(chǎn)品。第二種方式應(yīng)用在轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向私募產(chǎn)品的持有人購買基于該私募產(chǎn)品的衍生收益權(quán)。這種模式的典型架構(gòu)是首先由符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者購買私募產(chǎn)品，然后將該私募產(chǎn)品所衍生的收益權(quán)切分為標(biāo)準(zhǔn)化的投資產(chǎn)品，放到互聯(lián)網(wǎng)平臺上進(jìn)行銷售，互聯(lián)網(wǎng)平臺設(shè)定投資者認(rèn)購起點(diǎn)、主體資格及投資者總數(shù)。從本質(zhì)上看，這兩種方式都是化整為零，變相突破法律規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和人數(shù)限制。這就需要完善私募證券法律制度，建立穿透式監(jiān)管和私募轉(zhuǎn)售制度，防止變相架空合格投資者制度，阻止風(fēng)險(xiǎn)向公眾投資者傳遞。
（一）對私募投資主體的穿透式監(jiān)管
對投資主體的穿透式監(jiān)管是解決互聯(lián)網(wǎng)平臺匯集資金參與私募基金投資問題的重要監(jiān)管工具，其核心是堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的原則，通過認(rèn)定最終投資者是不是合格投資者來確保合格投資者制度的落實(shí)。《監(jiān)管暫行辦法》引入了穿透式監(jiān)管的方法，要求“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)”。《監(jiān)管暫行辦法》以投資者是否具備法人主體地位作為適用穿透式監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，即僅對不具有法人資格的合伙企業(yè)、契約等非法人形式實(shí)施穿透式監(jiān)管。這個(gè)規(guī)定值得商榷。互聯(lián)網(wǎng)金融穿透式監(jiān)管應(yīng)當(dāng)保持適度的謙抑性和保守性，在具體監(jiān)管中注重對“度”的把握，防止監(jiān)管失位、監(jiān)管越位和監(jiān)管錯(cuò)位。是否具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與法人主體地位并沒有必然聯(lián)系；投資者的組織形式與證券注冊保護(hù)的需要也無任何關(guān)聯(lián)，投資者無論采用何種組織形式，只要其資產(chǎn)達(dá)到足夠的標(biāo)準(zhǔn)，投資顧問具備有效識別風(fēng)險(xiǎn)的技能和專長，就能被認(rèn)為可以在證券交易中自我保護(hù)，因而具有合格投資者的資格，無需對其進(jìn)行穿透。通過“一刀切”的方式剝奪未在基金業(yè)協(xié)會備案的合伙企業(yè)、契約等非法人形式的合格投資者資格，具有監(jiān)管越位的嫌疑。
（二）私募證券的轉(zhuǎn)售制度
受追求長尾用戶的驅(qū)動，互聯(lián)網(wǎng)平臺利用轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)對私募證券進(jìn)行拆分后向公眾投資者銷售。這種商業(yè)實(shí)踐大行其道的原因是我國缺乏一個(gè)完善的私募證券轉(zhuǎn)售制度。我國《證券法》沒有規(guī)定非公開發(fā)行證券不能轉(zhuǎn)售，沒有對受讓人資格做出限制等，這是我國私募證券法律制度的一個(gè)重大缺失。私募證券轉(zhuǎn)售制度是私募證券法律制度不可或缺的部分，缺乏私募證券轉(zhuǎn)售制度，投資者通過私募發(fā)行取得證券以后再轉(zhuǎn)售給社會大眾，那么其形式和效果與公開發(fā)行一致，這在實(shí)質(zhì)上規(guī)避了證券法對私募發(fā)行的監(jiān)管。
私募證券轉(zhuǎn)售制度的目的是在維護(hù)私募制度基本邏輯的前提下，保證私募證券具備一定的流動性，其核心是私募轉(zhuǎn)售的安全港規(guī)則。安全港規(guī)則通過限制轉(zhuǎn)讓方資格或受讓方資格，給私募證券轉(zhuǎn)售提供確定性。美國SEC的144規(guī)則對轉(zhuǎn)讓方資格進(jìn)行限制。按照該規(guī)則，轉(zhuǎn)售者能否轉(zhuǎn)售私募證券，需要考察其獲得私募證券的目的。如果目的是為了投資而不是為了轉(zhuǎn)售，投資者就可以免于注冊進(jìn)行轉(zhuǎn)售。但確定轉(zhuǎn)售者的主觀意圖十分困難，因此規(guī)則規(guī)定需要通過考察意思表示、持股時(shí)間等多種因素來確定轉(zhuǎn)售者的目的。“144規(guī)則的目的是依據(jù)當(dāng)前可獲得的公開信息和客觀上確定的持有期以及數(shù)量的限制，來確定豁免，而不是依據(jù)不可捉摸的主觀情況變化理論”，因而給私募證券的轉(zhuǎn)售提供了一個(gè)具有客觀標(biāo)準(zhǔn)的安全港規(guī)則。私募轉(zhuǎn)售安全港規(guī)則的另外一條思路就是限制轉(zhuǎn)售受讓方資格，考慮受讓方的成熟程度以及獲得有關(guān)信息的情況，可以給予注冊豁免。1990年，SEC通過了144A規(guī)則，該規(guī)則創(chuàng)建了合格機(jī)構(gòu)投資者的概念（qualified institutional buyer），當(dāng)要約或銷售僅面向合格機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施時(shí)，這一轉(zhuǎn)售行為屬于豁免交易行為。我國私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用了控制轉(zhuǎn)售受讓方的思路，《管理辦法》禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行非法拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)；并要求受讓人為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定人數(shù)。這意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許存在私募基金份額轉(zhuǎn)讓的非公開市場，這既有助于增強(qiáng)私募基金份額的流動性，同時(shí)也把公眾投資者隔離在高風(fēng)險(xiǎn)的私募基金市場之外。
五、互聯(lián)網(wǎng)對投資者資格和人數(shù)要求的沖擊及制度應(yīng)對
從我國互聯(lián)網(wǎng)+私募的實(shí)踐看，在私募證券業(yè)務(wù)中運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)的長尾效應(yīng)和信息傳播便捷性進(jìn)行的所謂金融創(chuàng)新活動，混淆了公募和私募的界限。必須認(rèn)識到，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在法律上并沒有改變傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和屬性，只不過在技術(shù)上拓展了金融市場的受眾（投資者）群體，因此其法律本質(zhì)還是“金融”而非“互聯(lián)網(wǎng)”。因此，互聯(lián)網(wǎng)+私募的實(shí)踐必須遵循金融的基本規(guī)律，不能沖擊私募證券制度的基本邏輯。在互聯(lián)網(wǎng)金融治理過程中，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識到這一問題的嚴(yán)重性，因此在私募基金領(lǐng)域中制定了相關(guān)制度，嚴(yán)格堅(jiān)持了證券公募和私募的界限，這些制度創(chuàng)新給我國進(jìn)一步完善《證券法》中的證券私募制度奠定了良好基礎(chǔ)。
雖然互聯(lián)網(wǎng)公開性特征與私募封閉性特征存在沖突，但互聯(lián)網(wǎng)與私募的關(guān)系卻更為復(fù)雜，它們之間并不只有沖突的一面。隨著互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)與私募之間的合作出現(xiàn)了新態(tài)勢，主要表現(xiàn)是互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)可以有效解決合格投資者認(rèn)定的難點(diǎn)問題，從而為合格投資者制度的完善創(chuàng)造了技術(shù)條件。私募證券制度的基本邏輯要求私募的對象只能是具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者，但如何認(rèn)定投資者具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力卻是一個(gè)棘手的問題。1953年美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案所確立的“需要保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)”原則過于抽象，無法給私募提供確定標(biāo)準(zhǔn)，從而影響了私募的效率。為解決這個(gè)問題，1980年美國SEC制定了D條例，其中的認(rèn)可投資者制度確立了主要以投資者的財(cái)富作為判斷投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)。單一客觀標(biāo)準(zhǔn)有利于增強(qiáng)判斷合格投資者的可預(yù)見性，對提升私募的融資效率具有極為重要的積極意義。但以財(cái)富為核心的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)存在著內(nèi)在缺陷，其前提假設(shè)是具備一定財(cái)富的投資者有能力做出明智的投資決策和承擔(dān)決策的后果，但這個(gè)假設(shè)將富有投資者抽象化，忽視了現(xiàn)實(shí)生活中富有投資者的多樣性和復(fù)雜性，也缺乏對合格投資者投資決策中認(rèn)知及行為偏差的充分認(rèn)識。由此帶來的后果是雙重性的。首先，對富有投資者保護(hù)力度不夠。財(cái)富與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有一定的相關(guān)性，但不具有絕對相關(guān)性。由于法律并沒有限制投資者在單個(gè)投資項(xiàng)目上的數(shù)額，因此理論上講合格投資者可以將全部資產(chǎn)投入到同一個(gè)私募產(chǎn)品中，這就使該投資者面臨著無法承受的投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦該項(xiàng)目失敗，投資者將損失全部財(cái)產(chǎn)。財(cái)富與投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力有一定的相關(guān)性，但并不是所有的富有投資者擁有足夠的金融經(jīng)驗(yàn)來評估投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，以財(cái)富為核心的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)帶來的后果是大量的事實(shí)上不能自我保護(hù)的投資者在沒有核準(zhǔn)（或者注冊）制度的保護(hù)下，參與了高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券交易。其次，一味強(qiáng)調(diào)財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，會將那些并不符合財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，但是具備充分的金融投資經(jīng)驗(yàn)，能準(zhǔn)確識別投資風(fēng)險(xiǎn)的投資者排除在私募投資之外。這一方面剝奪了這些投資者投資私募的權(quán)利，導(dǎo)致了不公平，另外一方面也使私募喪失了這部分投資者，不利于私募的籌資。鑒于合格投資者制度存在的問題，美國證券界一直存在強(qiáng)烈的改革呼聲。
2015年12月18日，SEC發(fā)布了《關(guān)于認(rèn)可投資者定義的審查報(bào)告》，重新評估了合格投資者制度。SEC認(rèn)為現(xiàn)有的研究表明了財(cái)富與風(fēng)險(xiǎn)識別能力有必然的聯(lián)系，因此繼續(xù)堅(jiān)持這個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)，只是對現(xiàn)有的以財(cái)富為核心的認(rèn)可投資者定義的修改提出了一系列建議，其中包括要將財(cái)富門檻和通貨膨脹指標(biāo)掛鉤。在堅(jiān)持和完善財(cái)富這一客觀標(biāo)準(zhǔn)下，SEC認(rèn)為可以使用復(fù)雜的客觀標(biāo)準(zhǔn)替代單一的客觀標(biāo)準(zhǔn)。在此類方式中，即使資產(chǎn)或收入等級較低，金融素養(yǎng)較高的投資者更可能成為認(rèn)可投資者。除此之外，SEC也提到了某些彈性的方法，作為對客觀標(biāo)準(zhǔn)的替代或補(bǔ)充。比如對投資者與特定發(fā)行相關(guān)的屬性進(jìn)行相關(guān)情境評估；比如設(shè)置分類方法，建立兩套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：一套以當(dāng)前限值建立，可使用基于絕對值或百分?jǐn)?shù)的投資限值，另一套設(shè)置更高的限值，且不受投資限值拘束等。應(yīng)該說將認(rèn)可投資者的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向復(fù)雜客觀標(biāo)準(zhǔn)和彈性方法，可更好地確定合格投資者定義希望涵蓋的人群，更加符合Ralston Purina一案中合格投資者“能夠自我保護(hù)”的定義。但正如SEC在研究報(bào)告所擔(dān)憂，復(fù)雜客觀標(biāo)準(zhǔn)和彈性方法會使合格投資者定義復(fù)雜化，會使私募證券發(fā)行面臨更多的不確定性，從而增加了發(fā)行人的合規(guī)成本和交易費(fèi)用。
應(yīng)該說，SEC的擔(dān)憂有其合理性。在傳統(tǒng)技術(shù)條件下，投資者信息采集量、評估結(jié)果的正確性和成本是正比例關(guān)系；換言之，對投資者信息采集越多，投資者資格評估結(jié)果的正確性就越高，但是合規(guī)成本就越大。因此D條例采取以財(cái)富為核心的單一客觀標(biāo)準(zhǔn)是在傳統(tǒng)技術(shù)約束下，以犧牲投資者保護(hù)來換取私募募資效率的一種無奈選擇。該方法通過采集財(cái)務(wù)這一單一數(shù)據(jù)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)識別能力進(jìn)行評估，雖然可以降低合規(guī)成本，但帶來的問題是無法保證評估結(jié)果的正確性。人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)技術(shù)等方法的推廣和應(yīng)用，給私募證券發(fā)行人識別合格投資者創(chuàng)造了新的技術(shù)條件。這些互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以有效解決SEC所擔(dān)憂的合格投資者的復(fù)雜客觀標(biāo)準(zhǔn)和彈性方法帶來的不確定性和高額交易費(fèi)用。在數(shù)據(jù)獲取方面，除要求投資者填寫調(diào)查問卷提供信息之外，發(fā)行人可以通過發(fā)揮大數(shù)據(jù)信息抓取功能，低成本獲取投資者廣泛信息；在數(shù)據(jù)處理方面，基于深度學(xué)習(xí)的人工智能技術(shù)可以低成本、高效率地從海量數(shù)據(jù)里深入挖掘投資者有效信息，包括基礎(chǔ)信息、資產(chǎn)信息、投資行為、投資經(jīng)驗(yàn)，形成對投資者的精準(zhǔn)畫像，從而識別出真正能具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者。因此在可預(yù)見的未來，互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)會使合格投資者評估在成本的接受性和成果的可靠性上取得突破性進(jìn)展，合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)完全可以從當(dāng)前的單一財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向更加合理的多維度的主客觀標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)“只有能自我保護(hù)的投資者才能投資私募證券”的制度初衷。
六、結(jié)論
私募證券法律制度背后的基本邏輯是“只有能自我保護(hù)的投資者才能投資私募證券”。在這一基本邏輯的指導(dǎo)下，我國《證券法》對私募證券的投資者資格、人數(shù)和發(fā)行方式等做了規(guī)定，體現(xiàn)了私募制度的封閉性特征，但相關(guān)規(guī)定比較粗略，又缺乏相應(yīng)的配套制度。近年來，私募與具備開放性特征的互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合，放大了我國私募制度的缺陷，模糊了私募和公募的界限，實(shí)質(zhì)性地沖擊了私募證券制度的基本邏輯。作為回應(yīng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在私募基金領(lǐng)域出臺了在線特定對象確定程序、投資主體的穿透式監(jiān)管以及限制轉(zhuǎn)售受讓方資格的私募基金轉(zhuǎn)讓規(guī)則等。雖然其中的一些制度需要進(jìn)一步完善，但不可否認(rèn)這些制度維護(hù)了私募制度的基本邏輯，完善了我國私募證券法律制度。立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)重視這些監(jiān)管實(shí)踐，對此進(jìn)行深入研究，在適當(dāng)時(shí)機(jī)將其納入我國私募證券立法。
雖然互聯(lián)網(wǎng)開放性特征與私募證券封閉性特征之間存在著沖突，但大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的發(fā)展促使互聯(lián)網(wǎng)從私募證券制度基本邏輯的挑戰(zhàn)者轉(zhuǎn)向了維護(hù)者的角色�；ヂ�(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)有助于在低成本的條件下精準(zhǔn)地識別合格投資者，這為合格投資者制度從單一客觀標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向多維度的主客觀標(biāo)準(zhǔn)提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)保障。