內(nèi)容提要：雖然股與債具有不同的法律地位，且公司法與合同法確立了關(guān)于股與債的不同規(guī)則，但在企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實中，股與債常常被混合使用。就經(jīng)濟(jì)實質(zhì)而言，普通債權(quán)人的權(quán)利不過是一種相對于擔(dān)保債權(quán)人的買入期權(quán)，而股權(quán)是一種股東對普通債權(quán)人的買入期權(quán)。在此意義上，股與債不過是公司融資交易中的兩個有名合同。在這兩個有名合同之間，存在數(shù)量眾多、類型豐富的無名合同。在不違反借貸管制、利息管制、公司資本管制的前提下，這些無名合同不應(yīng)被認(rèn)定為無效。在定性上，是否參與全部利潤的按比例分配，是區(qū)別股與債的關(guān)鍵要素。而單純擁有組織法上的投票權(quán)、董事委派權(quán)、利潤分配權(quán)甚至有名義上的股東資格，都不宜作為將債權(quán)認(rèn)定為股權(quán)的充分依據(jù)�，F(xiàn)行法僵硬地區(qū)分股與債的做法，往往會導(dǎo)致對當(dāng)事人真實意思的錯誤解釋，并不恰當(dāng)?shù)仄茐漠?dāng)事人之間原來自愿設(shè)定的風(fēng)險分配。尊重當(dāng)事人關(guān)于股債安排的自由約定，不僅適用于公司融資交易，也適用于非公司法下的各類合同，如擔(dān)保交易和具有分擔(dān)風(fēng)險屬性的借款交易。
關(guān)鍵詞：股權(quán)；債權(quán)；企業(yè)融資；明股實債；公司重整
目錄
導(dǎo)言
一、作為有名合同的股與債
二、借款交易中的股債區(qū)分
三、資本制度背景下的股與債
四、股債轉(zhuǎn)換及組織法視角下的債
結(jié)論
導(dǎo)言
企業(yè)的資產(chǎn)雖然在形式上歸屬于企業(yè)這一主體，但透過企業(yè)的虛擬本質(zhì)，在倫理、經(jīng)濟(jì)實質(zhì)上，企業(yè)的資產(chǎn)歸屬于企業(yè)外部的各類權(quán)利主體。以權(quán)利內(nèi)容為分類標(biāo)準(zhǔn)，外部主體對企業(yè)資產(chǎn)所享有的權(quán)利，可以分為所有權(quán)（如房屋出租人，其權(quán)利及于特定財產(chǎn)）、債權(quán)（如借款人，其權(quán)利及于企業(yè)的一般財產(chǎn)）和股權(quán)（如出資人，其權(quán)利及于企業(yè)的一般財產(chǎn)，且順位后于債權(quán)）三種。實踐中，與對企業(yè)特定資產(chǎn)享有所有權(quán)的權(quán)利人相比（此類權(quán)利人往往受到較強(qiáng)的法律保護(hù)，如在企業(yè)破產(chǎn)時可以通過取回權(quán)實現(xiàn)權(quán)利），債權(quán)人與股東的保護(hù)及其相互關(guān)系問題更為突出，這為偏好確定性的法律人制造了許多民法、公司法、破產(chǎn)法乃至稅法層面的難題。例如，2016年新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案（下稱“新華信托案”），就因觸及對“名股實債”交易性質(zhì)的破產(chǎn)檢驗而引發(fā)了業(yè)界、學(xué)術(shù)界的廣泛討論。實踐中層出不窮的“對賭協(xié)議”效力糾紛、因股東退出而引發(fā)的“股轉(zhuǎn)債”糾紛、因股權(quán)讓與擔(dān)保而引發(fā)的借款合同糾紛，其爭議的焦點(diǎn)往往也在于股與債的關(guān)系。以下先分析股與債的一般關(guān)系，再結(jié)合企業(yè)的各類融資交易分別討論其中的股債界分原理。
一、作為有名合同的股與債
在公司金融的語境下，股權(quán)與債權(quán)在法律上均有確定的含義，其區(qū)別也較為清楚：（1）就財產(chǎn)屬性而言，股權(quán)是投資人對企業(yè)資產(chǎn)所享有的權(quán)利（最終分配時以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)），企業(yè)無需就基于股權(quán)安排而獲得的資金償還本金和支付利息（股息與固定利息有所不同）；債權(quán)則是權(quán)利人基于資金使用權(quán)的讓渡而對企業(yè)享有的請求返還本金與支付利息的權(quán)利。（2）就清償順位而言，股權(quán)人比債權(quán)人承擔(dān)更多公司失敗的風(fēng)險，在公司清算時，股東劣后于債權(quán)人參與公司財產(chǎn)分配。（3）就成員權(quán)屬性而言，債權(quán)主要是財產(chǎn)權(quán)利，原則上不包含投票權(quán)；而股權(quán)則包含身份性權(quán)利，如投票權(quán)等。
與理論上的清晰區(qū)分相對，在交易實踐中，股債交融的現(xiàn)象非常普遍。在公司金融領(lǐng)域，人們對投資形式的“混合性”早就習(xí)以為常。尤其在期權(quán)這一強(qiáng)大的分析工具面前，股與債的關(guān)系更為直觀。公司的債權(quán)融資意味著股東與債權(quán)人達(dá)成了一項期權(quán)安排：債權(quán)人因提供借款而在經(jīng)濟(jì)意義上“取得”公司的股權(quán)，股東取得股權(quán)則相當(dāng)于“買入看漲期權(quán)”，其行權(quán)價為相應(yīng)債權(quán)的“本金＋利息”——當(dāng)公司價值小于債權(quán)額時，股東不會行權(quán)，此時公司的權(quán)益歸屬于債權(quán)人；而當(dāng)公司價值高于債權(quán)額時，股東將行使買入期權(quán)，清償全部債權(quán)本息并取得公司的全部權(quán)益（在這一過程中，在先權(quán)利人如債權(quán)人無權(quán)在其權(quán)利完全實現(xiàn)的情況下，拒絕股東的購買要約）。若進(jìn)一步將債權(quán)區(qū)分為普通債權(quán)和擔(dān)保債權(quán)，則依期權(quán)理論，可對公司中“股—債”關(guān)系作出如下解讀：公司中的普通債權(quán)人取得針對擔(dān)保債權(quán)人的買入期權(quán)，行權(quán)價格為擔(dān)保債權(quán)的價值，行權(quán)后可取得對公司的“所有權(quán)”；普通債權(quán)人向股權(quán)投資者賣出買入期權(quán)，后者取得公司“所有權(quán)”的行權(quán)價格為擔(dān)保債權(quán)的總額加上普通債權(quán)的總額。在這一視角下，公司股東推動公司債務(wù)清償?shù)母緞恿�，不僅在于法律責(zé)任的規(guī)定，更在于利益權(quán)衡——若公司不償債，則股東將失去公司；若償債，則股東可取得剩余財產(chǎn)。
期權(quán)視角下股與債相通的理論，源于經(jīng)濟(jì)上、會計上對公司進(jìn)行估值的需要。但這并不意味著這種理論對法律的理解無益。事實上，許多法律制度或法律問題本質(zhì)上就是期權(quán)問題，如霍姆斯關(guān)于普通法上合同允諾中包含實際履行或損害賠償選擇權(quán)的見解，便是一種典型的期權(quán)觀念。期權(quán)理論準(zhǔn)確地反映了現(xiàn)實中交易安排雜糅股與債兩類權(quán)利的特征，其關(guān)于權(quán)利內(nèi)容的貫通性解釋，有助于加深對法律制度的理解。即使不考慮期權(quán)工具，我們也可以借助諸如物與債的區(qū)分來理解股與債的關(guān)系：在物與債的區(qū)分中，所有權(quán)人享有包括占有、使用、收益、處分在內(nèi)的全部權(quán)利，而債權(quán)則僅僅限于請求為特定的履行。但此種區(qū)分只是出于法典編纂、學(xué)術(shù)乃至教育目的而被簡化（盡管極透徹）的描述，在交易實踐中，物債相融的情形比比皆是。
法律應(yīng)當(dāng)尊重股債雜糅的交易安排。欲評價其效力，應(yīng)遵循合同無效、合同內(nèi)容控制等合同法一般規(guī)則，而不能僅僅因為股債雜糅的形式本身而否定其效力，或者強(qiáng)行將其歸入股或債。實踐中，人們不僅通過一般的合同安排實現(xiàn)股與債的混用，還通過證券這一更具標(biāo)準(zhǔn)化的“合同”來實現(xiàn)股與債的并存。若將民商法規(guī)則視為對交易現(xiàn)實的“臨摹”，則股債廣泛交融的現(xiàn)象本身即可表明此種交易安排的一般合法性。以下的研究表明，只有在涉及第三人利益或公共利益時，對股與債相互關(guān)系的特別約定進(jìn)行限制才有其合理性。另外，如同其他類型的強(qiáng)制性規(guī)范，此種限制往往同時具有時空局限性，應(yīng)根據(jù)相關(guān)因素的變化及時對法律作出調(diào)整。
二、借款交易中的股債區(qū)分
（一）借貸管制與利息管制
1.以股為債
在我國法上，股與債的緊張關(guān)系部分地源于借貸管制，即由于法律對借貸的限制，導(dǎo)致當(dāng)事人不得不以股的形式實現(xiàn)債的目的。例如，從1990年前后開始，我國法院即將“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”的情形，認(rèn)定為“名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)”，進(jìn)而不承認(rèn)合同的效力。在此類爭議中，“除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款”。可以看出，在上述司法政策中，一些當(dāng)事人在原初參與交易時所期待的股的關(guān)系被否定，并改變?yōu)閭年P(guān)系，進(jìn)而需接受法律關(guān)于借貸交易的管制。
至2005年，司法上仍持類似思路，如《最高人民法院關(guān)于審理涉及國有土地使用權(quán)合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋〔2005〕5號）規(guī)定，合作開發(fā)房地產(chǎn)合同約定提供資金的當(dāng)事人不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，只收取固定數(shù)額貨幣的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為借款合同（第26條）；約定只分配固定數(shù)量房屋的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為房屋買賣合同（第25條）；約定以租賃或者其他形式使用房屋的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為房屋租賃合同（第27條）。該解釋以收益形式?jīng)Q定股或債的地位，僅僅因收益形式為“收取固定數(shù)額貨幣”，就將其定性為債，很可能忽視了當(dāng)事人的約定與交易當(dāng)時的市場狀況。值得注意的是，在司法實踐中，法院并不會由于“固定數(shù)額貨幣”支付義務(wù)人的不同，而放松其改股為債的管制態(tài)度——無論是投資人從項目公司中獲得資金補(bǔ)償，還是當(dāng)事人共同投資某一個項目，約定由其他投資人提供利潤補(bǔ)償。在夏仲文與高和權(quán)等協(xié)議糾紛再審案（下稱“夏仲文案”）中，乙方出資2000萬與甲方合作開發(fā)房地產(chǎn)，約定甲方到期返還2000萬，且無論盈虧，甲方均須支付投資收益2000萬元，若日后銷售價格較高，甲方還應(yīng)獎勵乙方。一審、二審法院均支持了“投資人”乙方的請求，認(rèn)為雙方所簽協(xié)議并非前述法釋〔2005〕5號規(guī)定的“合作開發(fā)房地產(chǎn)合同”，而是一種“商業(yè)經(jīng)營活動”，故應(yīng)尊重當(dāng)事人的意思自治。再審法院則認(rèn)為，甲乙雙方雖在名義上合作開發(fā)房地產(chǎn)，但并不共同經(jīng)營，亦不共擔(dān)風(fēng)險，不具有合作的基本特征，而與借貸法律關(guān)系更為接近。在此基礎(chǔ)上，本案所涉合同約定的利息明顯過高，故不支持乙方的訴訟請求。一審、二審法院的判決尊重了當(dāng)事人之間關(guān)于利益分配的約定，將當(dāng)事人之間的法律關(guān)系作為股來看待，而再審裁判將當(dāng)事人之間的法律關(guān)系解釋為債，進(jìn)而引入利息管制的規(guī)則。
對于“名為聯(lián)營，實為借貸”的規(guī)則，應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)時的社會經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行分析。在20世紀(jì)80、90年代，當(dāng)事人采取較為簡單的“兜底”約定主要有兩方面原因：其一是規(guī)避投資管控或借貸管控，如法律禁止企業(yè)間借貸、禁止某些主體參與特定類型投資的規(guī)定（此種情況在當(dāng)前的一些投資安排中依然存在，如在“新華信托案”中，當(dāng)時的法律禁止信托公司發(fā)放房地產(chǎn)貸款）。其二是對交易工具的認(rèn)識不足。在這一時期，我國理論與實務(wù)上對于公司這一組織形式及投資、股票、債券等相關(guān)交易制度尚無系統(tǒng)性認(rèn)知。結(jié)合當(dāng)時在全面計劃經(jīng)濟(jì)體制中謹(jǐn)慎探索市場經(jīng)濟(jì)的背景來看，法律、政策為避免由計劃向市場轉(zhuǎn)型失控而禁止或限制部分主體從事商業(yè)經(jīng)營活動，是必要的，至少是可以理解的。但在市場機(jī)制有了長足進(jìn)步，此類短期剛性管制逐漸淡出之后，法律也應(yīng)當(dāng)適時作出相應(yīng)調(diào)整。從后續(xù)發(fā)展來看，即便法律上并未明確廢止“名為聯(lián)營，實為借貸”的規(guī)則，也并未影響人們通過更為豐富的交易工具實現(xiàn)類似的交易目標(biāo)。例如，對于當(dāng)下廣泛運(yùn)用的“對賭”安排，尤其是與股東的“對賭”，即便約定較高的回報率，法律也往往不會干預(yù)，而這些“對賭”安排不過就是以前聯(lián)營關(guān)系中的“保底”而已。
實踐中，比“對賭”更為專業(yè)的投資工具是可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。二者都是介于股債之間的投融資工具，我國現(xiàn)行法逐步予以認(rèn)可�？梢哉f，在可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股制度得到廣泛認(rèn)同與應(yīng)用后，大多數(shù)原來以單純合同約定形式進(jìn)行的“對賭”安排，都可以通過可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股來實現(xiàn)。除認(rèn)可特殊的、定型化的新式交易工具外，司法實踐對人們自愿達(dá)成的其他投資約定也日益寬容，如浙江省寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司與上海嘉悅投資發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛上訴案（下稱“嘉悅投資案”）。該案與“夏仲文案”在表現(xiàn)形式上的差異，并不能完全掩蓋二者內(nèi)在交易結(jié)構(gòu)上的共通性。雖然“夏仲文案”的雙方當(dāng)事人并未明確約定，但亦可被視為以共同持有項目公司股份的方式共同投資。“嘉悅投資案”中原告和被告同為目標(biāo)公司的股東，本質(zhì)上也是一種合作經(jīng)營的關(guān)系，若支持“嘉悅投資案”中股東的投資保底主張，則在邏輯上也不應(yīng)否定“夏仲文案”中當(dāng)事人關(guān)于投資收益擔(dān)保（具有保底性質(zhì)）的交易安排，將后者認(rèn)定為因借貸而生的債權(quán)。
“名為聯(lián)營，實為借貸”等制度背后的考量，是“聯(lián)營+保底”的安排讓出資一方當(dāng)事人獲得了過多的好處：既能夠獲得債權(quán)投資的本息保障，又可以獲得類似于股權(quán)投資的高額回報，而后一回報若計算為利息，將會推高利息總額，進(jìn)而違反法律對借貸合同施加利息管制的價值選擇。那么，在投資安排中，法律是否應(yīng)當(dāng)管制利息呢？在典型的借款交易中，出借人不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，其所承擔(dān)的充其量是債務(wù)人破產(chǎn)的風(fēng)險。在這個背景下的借貸利息管制，實際上是一種基于分配正義的考量，旨在實現(xiàn)債務(wù)人、債權(quán)人風(fēng)險與收益的平衡。但若投資人在投資安排中承擔(dān)額外的風(fēng)險（如事先約定以房屋還貸），則有關(guān)安排便不再是通常所說的借款，也就不能簡單地以利息管制規(guī)則進(jìn)行評價。另外，與當(dāng)事人將資金出借給既存之企業(yè)法人并約定法人到期還款付息不同，在許多聯(lián)營交易中，資金提供方并不是簡單地將資金“出借”給聯(lián)營體，而是在聯(lián)營體尚未存在時“出資”，使其可以成功設(shè)立并展開經(jīng)營，即出借人要承擔(dān)比借款給成熟企業(yè)更高的破產(chǎn)風(fēng)險，因此仍應(yīng)寬容對待有關(guān)利息的約定。在這一背景下，若仔細(xì)審視“聯(lián)營合同糾紛解答”，會發(fā)現(xiàn)該解答一方面否認(rèn)保底條款的效力（“聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營的虧損”），將投資人的權(quán)益定性為股；另一方面又以存在保底條款為由，否定當(dāng)事人此前基于股的關(guān)系作出的利潤分配約定，不承認(rèn)投資人股的地位，要求當(dāng)事人重新商定分配規(guī)則（“如無虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配”），結(jié)果是既不承認(rèn)債，又不承認(rèn)股，既制造了邏輯矛盾，也不當(dāng)?shù)叵拗屏送顿Y人的權(quán)益。
2.以債為股
在股債關(guān)系中，除了存在以股為債的做法外，還會發(fā)生以債為股的爭議，即投資人自認(rèn)為具有債權(quán)人的身份，而債務(wù)人尤其是債務(wù)人的其他債權(quán)人認(rèn)為投資人具有股東（或合伙人）的身份，進(jìn)而要求其承擔(dān)股東（或合伙人）的義務(wù)。前文引述的“新華信托案”是一個典型例證，比較法上也不乏其例。如在美國法上涉及股（合伙）與債（借款）認(rèn)定的典型案例Martin v.Peyton中，法院認(rèn)為，債權(quán)人雖然分享合伙的利潤，但有關(guān)合同的主要目的仍是促使債務(wù)人歸還本金與利息，故不足以使其成為合伙人；而擁有知情權(quán)、檢視權(quán)乃至限制債務(wù)人過度投機(jī)的否決權(quán)等，亦不足以說明債權(quán)人實質(zhì)性地取得了控制債務(wù)人的地位。類比而言，某些勞動合同也約定受雇人除固定報酬外，可按一定比例分享企業(yè)凈利潤，但這種安排仍不足以成立合伙，僅旨在調(diào)動受雇人積極性而已。在這個案件中，債權(quán)人盡管取得了利潤分享權(quán)，但其權(quán)利是有上限的（比例為40%，且上限不超過50萬美元），這與通常理解的股權(quán)中的利潤分配權(quán)仍有所差別。
如同部分參與分配利潤并不必然具有股東資格一樣，參與決策也不是將投資者認(rèn)定為股東的充分條件。作為默認(rèn)規(guī)則，各國公司法通常規(guī)定，公司債權(quán)人無權(quán)干涉公司的經(jīng)營管理——除了通過限制性條款來限制企業(yè)的特定行為外，債權(quán)人并不能參與股東會議并直接行使投票權(quán)。這一安排從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)乃至資本結(jié)構(gòu)理論的角度來看是合理的，畢竟債權(quán)人與股東各有偏好——債權(quán)人更趨保守，關(guān)心自己本金與利息的清償，而股東則更加激進(jìn)，試圖（利用有限責(zé)任屏障、運(yùn)用債權(quán)人的資金）獲取更多收益，因而二者難以共同作出有效率的投資選擇。不過，在仔細(xì)考察現(xiàn)行商事組織規(guī)范后，我們會發(fā)現(xiàn)，在公司經(jīng)營現(xiàn)實中，債權(quán)人并非完全不享有任何表決權(quán)。美國特拉華州公司法（DGCL）第221條便允許公司章程賦予債權(quán)人（債券持有人）以投票權(quán)，乃至與投票權(quán)相關(guān)的輔助權(quán)利，如知情權(quán)等。這意味著，投票權(quán)并非股權(quán)的“專利”，公司完全可以根據(jù)融資等需要，賦予債權(quán)人投票權(quán)。
3.小結(jié)
在引入期權(quán)這一分析工具后，困擾法律人的“聯(lián)營+保底”及“對賭”安排便可相應(yīng)簡化為“股權(quán)投資＋賣出期權(quán)”的組合。例如，對于前述“嘉悅投資案”所涉及的交易可作出如下解構(gòu)：原告投資8295萬元取得股權(quán)及針對被告（目標(biāo)公司股東）的賣出期權(quán)（即以“8295萬元+8%收益”的價格將股權(quán)出讓給被告的權(quán)利）；而在所謂“與公司對賭”的交易中，僅僅是期權(quán)交易的對手方由公司股東或外部擔(dān)保人變成公司自身而已。從期權(quán)合同的角度來看，目前裁判上將交易中附有“聯(lián)營+保底”安排的投資等同于“借貸”的思路，本質(zhì)上是以有名合同規(guī)則強(qiáng)行“解釋”當(dāng)事人意思。這很可能超越了當(dāng)事人原有的交易架構(gòu)，背離了當(dāng)事人的原意。
（二）流質(zhì)流押管制
擔(dān)保是與債這種信用安排相伴而生的交易需求。與債權(quán)投資安排會面臨“重新定性”的風(fēng)險一樣，一些非典型擔(dān)保也要面對定性問題。例如，在以所有權(quán)為載體進(jìn)行交易時，當(dāng)事人所取得的究竟是所有權(quán)（屬本文所述廣義的股的范疇）還是擔(dān)保權(quán)（債），便常常引起爭議。
1.以所有權(quán)為媒介的擔(dān)保交易
出賣人將標(biāo)的物賣給買受人以獲得價款，同時約定出賣人在一定期限后以特定價格買回，表面上看這是兩個交易，但該交易背后往往隱含著一項由買受人放款，出賣人到期還款并支付利息（即回購價格與原始價格之間的差額）的（債的性質(zhì)的）借款擔(dān)保目的。對這種約定，究竟應(yīng)當(dāng)以“賣出+回購”，還是應(yīng)當(dāng)以“借款+擔(dān)保”的法律架構(gòu)來調(diào)整？這兩種路徑的差異，主要體現(xiàn)為處置有關(guān)“買賣”標(biāo)的物的不同方式：前一種模式分別執(zhí)行兩個買賣合同，而不考慮兩項交易之間的可能價差（若出賣人不行使回購權(quán)，則標(biāo)的物歸屬于買受人），體現(xiàn)了（無名）合同實際履行的思路；后一種模式根據(jù)交易實質(zhì)定性并規(guī)制，以借款合同為主，在此基礎(chǔ)上對標(biāo)的物進(jìn)行評估或變現(xiàn)，以其變現(xiàn)所得償債后，剩余部分歸于債務(wù)人。對比來看，是否承認(rèn)回購合同執(zhí)行力的核心仍是如何確定股與債的關(guān)系：以借款合同為中心并進(jìn)行清算，是債的思路；而尊重當(dāng)事人的交易設(shè)計，則是股的思路。與所有權(quán)類似，股權(quán)也可以基于其歸屬性而用于“賣出+回購”交易。與股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保不同，此類交易多通過事先約定回購權(quán)的方式保障出賣人日后回復(fù)其股東身份的選項；與股權(quán)轉(zhuǎn)讓不同，此時受讓人雖然成為名義上的股東，甚至遵守有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時詢問其他股東行使優(yōu)先購買權(quán)的程序，且可以在作為“股東”期間享有部分股東權(quán)，但其股東身份仍要受到出讓人買回權(quán)的限制。
在當(dāng)事人約定“賣出+回購”且債務(wù)人回購權(quán)已消滅的情況下，對于債務(wù)人事后試圖通過還款而請求返還（其業(yè)已放棄回購之）股權(quán)的主張，裁判上不予支持的做法，是尊重當(dāng)事人意思及股與債界分的妥當(dāng)選擇。在聯(lián)大集團(tuán)有限公司與安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案中，終審判決未支持聯(lián)大的請求，認(rèn)為“股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等作為企業(yè)之間資本運(yùn)作形式，已成為企業(yè)之間常見的融資方式，其合法性應(yīng)予承認(rèn)”。這一裁判值得肯定。在“賣出+回購”的交易中，若回購權(quán)人已放棄回購權(quán)，則即便雙方具有借款擔(dān)保的交易目的，有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易也不因此無效。否則，會使出讓人不公平地獲得超出合同約定的權(quán)利。需要注意的是，在判斷是否構(gòu)成顯失公平時，必須結(jié)合回購權(quán)到期時的市場狀況（變價可能性）等考察可能的變現(xiàn)價格。當(dāng)然，法律既應(yīng)按照買賣合同的范式調(diào)整雙方之間的交易，也同樣不能忽視此種“買賣”的特殊性，比如通常買賣交易所涉及的瑕疵擔(dān)保責(zé)任很可能需置于“賣出+回購”安排的大背景下加以處理。
2.以買賣合同擔(dān)保借貸
近來討論較多的以買賣合同“擔(dān)保”借貸的問題，也可以參酌“賣出+回購”的框架分析。對于此類交易，有觀點(diǎn)認(rèn)為，從性質(zhì)上看，以買賣合同擔(dān)保合同履行的安排更接近讓與擔(dān)保，而讓與擔(dān)保權(quán)人在債務(wù)人破產(chǎn)時并無取回權(quán)，只享有別除權(quán)，表明在制度設(shè)計上，法律并未賦予讓與擔(dān)保權(quán)人真正的“所有權(quán)”。因此，對于以買賣合同擔(dān)保合同履行的約定，應(yīng)按照擔(dān)保的規(guī)則加以處理。
然而，債權(quán)人在買賣合同“擔(dān)保”和讓與擔(dān)保中所負(fù)風(fēng)險是有重大差異的：其一，在讓與擔(dān)保中，標(biāo)的物的價值通常相對確定、可預(yù)期且可評估，而在買賣合同訂立時，標(biāo)的物（以房屋為例）常常尚未建成，因而在價值上有較強(qiáng)的不確定性。其二，在讓與擔(dān)保中，債權(quán)人取得了標(biāo)的物（至少是形式上）的所有權(quán)，受債務(wù)人破產(chǎn)的影響小，而以買賣合同為“擔(dān)保”時，債權(quán)人即買受人仍要承擔(dān)諸如有關(guān)標(biāo)的物被其他債權(quán)人扣押及債務(wù)人即出賣人破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，對于以買賣合同擔(dān)保債務(wù)履行的約定，裁判上更合適的判斷是尊重買賣合同的內(nèi)容以及當(dāng)事人締約時達(dá)成的一致意思，而非徑直套用“名為買賣，實為借貸”的外部定性來對有關(guān)交易作定型化處理。換言之，在此種交易安排中，當(dāng)事人究竟是否有擔(dān)保的意思，本身就是需要通過合同解釋加以探究的。甚至即便等同于擔(dān)保，也不等于就應(yīng)當(dāng)否定“借款+買賣”的約定。以陳俊峰等與營口麗湖地產(chǎn)有限公司等民間借貸糾紛上訴案為例，最高人民法院關(guān)于當(dāng)事人之間的交易并非典型買賣的認(rèn)定顯然是正確的，但問題在于，當(dāng)事人之間的交易并非買賣就當(dāng)然構(gòu)成擔(dān)保么？從邏輯上看，認(rèn)定某一個法律關(guān)系不是買賣后，其屬性還存在租賃、互易、贈與等多種可能性，本案合同完全可以理解為一種因遲延還款而承擔(dān)違約責(zé)任的約定。無論有關(guān)裁判結(jié)果是否達(dá)到了實質(zhì)公平，至少在論證邏輯上，該判決以及與之類似的其他判決無視股債區(qū)分而直接套用有名合同的做法，是不足取的。
3.流質(zhì)流押管制
各種利用所有權(quán)制度（包括買賣合同）實現(xiàn)擔(dān)保效果的交易，可能還面臨的一個重要挑戰(zhàn)是流質(zhì)流押禁止制度。根據(jù)物權(quán)法第186條和擔(dān)保法第40條等，若當(dāng)事人在債權(quán)尚未到期時約定，抵押物或質(zhì)押物所有權(quán)在債務(wù)不履行時直接移轉(zhuǎn)于債權(quán)人，則該約定無效。這一制度的目的，是保護(hù)債務(wù)人免受暴利盤剝或陷入不公平的交易。只不過在防范對象上，流質(zhì)流押禁止制度并非針對已經(jīng)發(fā)生的具體危險（如高利貸），而是針對締約時尚未發(fā)生的“抽象的威脅”（因欠債不還而損失擔(dān)保品）。
在技術(shù)手段上，流質(zhì)流押禁止制度是一種形式檢驗：只要有流質(zhì)流押的外形，便推定有關(guān)交易存在盤剝或有失公平的因素，從而直接認(rèn)定為無效。這種制度設(shè)計固然簡便易行，但在個別案件中可能會因過于剛性而有失偏頗，而且忽略了流質(zhì)流押約定中變現(xiàn)成本低的優(yōu)勢。促使流質(zhì)流押禁止制度產(chǎn)生的一個重要因素，是擔(dān)保品的變現(xiàn)耗時費(fèi)力且難以充分變價，從而使擔(dān)保人無法在擔(dān)保物價值高于債權(quán)額時，以變現(xiàn)所得清償擔(dān)保債務(wù)后保留擔(dān)保物價值的剩余部分。但隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在（資本）市場高度發(fā)達(dá)的今天，擔(dān)保物的變現(xiàn)日益便捷，因變現(xiàn)困難且擔(dān)保物的價值與擔(dān)保債權(quán)的數(shù)額相差過大而使擔(dān)保人受損的情形將不容易出現(xiàn)。
在上述背景下，緩和流質(zhì)流押禁止制度或限制其應(yīng)用是必要的，甚至是急迫的。即便認(rèn)為流質(zhì)流押禁止制度有助于防止暴利盤剝或不公平的交易，法院也應(yīng)努力控制形式檢驗規(guī)則的適用，而在更多的情況下采實質(zhì)判斷，考察流質(zhì)流押是否會造成債權(quán)人和債務(wù)人之間利益失衡。如果債務(wù)人借款并非出于窘困，甚至掌握著主動權(quán)，或在擔(dān)保物價值高昂時可以通過“借新還舊”的方式履行債務(wù)以回贖擔(dān)保物，則法院應(yīng)將此類案件排除在流質(zhì)流押禁止制度的適用范圍之外，尊重當(dāng)事人的意思自治。另外，即便不改變既有規(guī)則，也至少應(yīng)當(dāng)將流質(zhì)流押禁止制度的適用范圍限制于典型的抵押與質(zhì)押擔(dān)保，而不宜再擴(kuò)大應(yīng)用在包括“賣出+回購”在內(nèi)的其他形式的交易之中。類似約定是否應(yīng)予禁止，不應(yīng)僅通過流質(zhì)流押制度，而應(yīng)通過實質(zhì)考察有關(guān)約定的內(nèi)容是否有悖公序良俗（無效）或是否構(gòu)成顯失公平（可撤銷）來加以判斷。
比較而言，在德國法上，對于以買賣合同“擔(dān)保”借款以及那些并非基于抵押、質(zhì)押等擔(dān)保安排而作出的所有權(quán)移轉(zhuǎn)的約定，雖然學(xué)術(shù)界有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)類推適用流質(zhì)流押禁止制度，但德國聯(lián)邦最高法院（BGH）并未采取這一裁判思路。BGH在一個判決中指出：“那些批評BGH此種立場的意見，錯誤地以為德國民法典第1149條禁止流押的制度，目的在于讓債務(wù)人免受此種危險的影響，即債務(wù)人因沒有經(jīng)驗或因限于窘境，而將其不動產(chǎn)用于抵償在數(shù)額上可能遠(yuǎn)低于擔(dān)保物價值的債務(wù)。事實上，這并不是第1149條的立法目的。此種情形可以通過第138條（關(guān)于公序良俗的規(guī)定），或者，在有關(guān)約定有效時，通過第343條（即有關(guān)調(diào)低違約金數(shù)額的規(guī)則）保護(hù)債務(wù)人�！�1149條只是物權(quán)法上規(guī)范擔(dān)保物變現(xiàn)方式的工具而已�！盉GH上述關(guān)于第1149條立法目的的分析雖然未必成立，但對類似案件的裁判態(tài)度值得借鑒。其采取這種裁判思路的原因，很可能就在于擔(dān)心過于普遍地適用形式化的、剛性的流質(zhì)流押禁止制度會干擾交易秩序，破壞當(dāng)事人的預(yù)期。
4.小結(jié)
在以所有權(quán)為媒介的融資或借款交易中，原則上，在無違法因素時，應(yīng)尊重當(dāng)事人自己設(shè)計的交易安排，按照“賣出+回購”的思路處理，并以公序良俗、顯失公平等制度控制合同效力。
在當(dāng)事人明確約定擔(dān)保目的的情況下，應(yīng)賦予債務(wù)人請求清算的權(quán)利。但是，此種權(quán)利仍應(yīng)受到兩重限制：其一，清算即確定有關(guān)標(biāo)的物價值的時點(diǎn)應(yīng)當(dāng)為回購到期日。若債務(wù)人逾期清償，由于債權(quán)人承擔(dān)了標(biāo)的物在逾期清償期間內(nèi)貶值的風(fēng)險，因此，標(biāo)的物在回購權(quán)到期后的增值收益應(yīng)歸屬于債權(quán)人即受讓人。其二，回購權(quán)的行使期限仍然要受到誠實信用原則的限制，即債務(wù)人不能無限期地享有回購權(quán)，以維護(hù)債權(quán)人的利益及法律關(guān)系的穩(wěn)定。
如果當(dāng)事人明確約定了讓與擔(dān)保，則盡管其采取了移轉(zhuǎn)所有權(quán)的交易形式，也還是應(yīng)尊重商事習(xí)慣及相關(guān)法律中的既有規(guī)范：除了應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算外，在債權(quán)人破產(chǎn)時，允許債務(wù)人通過清償債務(wù)的方式取回其擔(dān)保物；在債務(wù)人破產(chǎn)時，有關(guān)擔(dān)保物則由破產(chǎn)管理人變現(xiàn)，并由債權(quán)人就變現(xiàn)所得受償。另外，在融資租賃糾紛中，也存在用以判斷有關(guān)交易究竟是以租賃還是以融資為目的的規(guī)則，進(jìn)而確定破產(chǎn)、會計、稅收等規(guī)范的適用。
反觀前述“新華信托案”，可知新華信托與目標(biāo)公司之間的交易，既采用了以股權(quán)回購形式為主導(dǎo)的擔(dān)保機(jī)制，又融合了優(yōu)先股等安排。投資人雖然部分地采用了股權(quán)讓與的交易結(jié)構(gòu)，但有關(guān)款項直接支付給公司，同時雙方明確約定投資人有權(quán)要求公司予以清償，因此，法律仍應(yīng)尊重雙方達(dá)成的關(guān)于債務(wù)清償?shù)募s定，不宜完全依交易形式而將新華信托歸為股東，方能真實地還原當(dāng)事人之間的融資交易安排。
以上所述借款交易中股與債的界分更多著眼于公司與外部人的債權(quán)債務(wù)安排，這類交易通常采取債的形式，雖不涉及資本管制制度，但會觸及利息管制、第三人信賴保護(hù)等公司債權(quán)人利益的保護(hù)問題。比較而言，以下討論的“名債實股”（如股東債權(quán)衡平居次制度）或“名股實債”（如附有回購權(quán)的股權(quán)）問題，其焦點(diǎn)均在于有關(guān)交易如何與公司資本管制規(guī)范相協(xié)調(diào)。這些交易雖然本質(zhì)上也是借款交易，但大多發(fā)生在公司內(nèi)部，權(quán)利人往往具有形式上或?qū)嵸|(zhì)上的股東身份。
三、資本制度背景下的股與債
（一）出資義務(wù)的履行與替代
公司資本制度的初始設(shè)定，是股東應(yīng)出資以獲取公司的股權(quán)，為公司提供用于經(jīng)營的原始資本，并以此保護(hù)債權(quán)人的利益。然而，實踐中常常存在股東以借款替代其對公司的出資義務(wù)，以便獲取更優(yōu)受償?shù)匚缓透鼉?yōu)稅收待遇的情況。若過度寬容這種以債代股的做法，就會破壞股東與債權(quán)人之間圍繞有限責(zé)任作出的倫理上、經(jīng)濟(jì)上的約定，使公司過度依賴外部借款展開經(jīng)營，降低股東與公司的利益關(guān)聯(lián)，進(jìn)而損害其他債權(quán)人的利益。為此，我國也逐漸確立了應(yīng)對“名債實股”的規(guī)則。1995年，最高人民法院在《關(guān)于破產(chǎn)債權(quán)能否與未到位的注冊資金抵銷問題的復(fù)函》（法函[1995]）32號）中，便提及具有股東身份的債權(quán)人對公司的破產(chǎn)債權(quán)不得與其對公司的出資義務(wù)相抵銷（該規(guī)定后被《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（二）》進(jìn)一步具體化），確立了破產(chǎn)情境下出資義務(wù)的特殊性（應(yīng)如實履行）。除了出資義務(wù)不得與股東債權(quán)相抵銷外，近年來，司法裁判上更進(jìn)一步，判定股東對公司的債權(quán)應(yīng)當(dāng)后位于其他債權(quán)人的債權(quán)。
考慮到股東規(guī)避出資義務(wù)損害公司利益的可能性，很多國家都對股東以借款替代出資的行為加以限制。如德國破產(chǎn)法（§39 I Nr.5 InsO）承繼了其有限責(zé)任公司法（§32a I GmbHG）和商法典（§129a,172a HGB）的規(guī)則，規(guī)定股東對公司的一切借貸或與其類似的其他債權(quán)，在公司破產(chǎn)時只能后于普通債權(quán)受償，且那些為確保此類債權(quán)實現(xiàn)而設(shè)置于破產(chǎn)債務(wù)人財產(chǎn)之上的擔(dān)保物權(quán)（包括法定擔(dān)保物權(quán)）也一并喪失其破產(chǎn)別除權(quán)的法律地位。當(dāng)然，為了保護(hù)股東救助行將破產(chǎn)之企業(yè)的積極性，德國破產(chǎn)法第39條還做了一些緩和性規(guī)定：若某一借款人在企業(yè)具有破產(chǎn)原因時，為克服公司危機(jī)而購入公司股份，則其此后向公司提供的新借款將不再適用替代資本的股東借貸規(guī)則（第4款）；后順位債權(quán)的規(guī)則不適用于持有10%或10%以下股份的非業(yè)務(wù)執(zhí)行人股東（第5款）。
美國法上的類似制度肇始于Taylor v.Standard Gas & Electric Co.一案的裁判。經(jīng)過此后數(shù)年的演進(jìn)，該案所確立的“深石原則”逐漸定型，包含以下三項要件：（1）股東/債權(quán)人實施了不公平行為；（2）該不公平行為給企業(yè)的其他債權(quán)人造成了損害；（3）衡平居次原則的適用不違反破產(chǎn)法有關(guān)條款的規(guī)定。1978年，美國破產(chǎn)法正式在其第510（c）條中規(guī)定了由判例法發(fā)展而來的“衡平居次”原則。與德國法上的剛性規(guī)則不同，在美國法上，基于衡平考慮，只在股東從事了不公平行為且損害債權(quán)人利益時，股東的債權(quán)才會被視為后順位債權(quán)，即盡管債權(quán)人是股東，其債權(quán)也并非一般性地劣后于一切普通債權(quán)人。衡平居次原則非常靈活。在判例法中，股東即便未從事?lián)p害公司利益的行為，若其向公司借貸的行為導(dǎo)致公司的負(fù)債率過高，其債權(quán)也可能被破產(chǎn)法官認(rèn)定為后順位債權(quán)。
仔細(xì)分析限制股東債權(quán)制度的原理并參酌比較法上的制度，可以看出，“沙港案”裁判的問題有二：其一，對于為什么股東不得以其對公司的債權(quán)抵銷公司對該股東的出資債權(quán)，法院并未充分論述，只是抽象地以“不公平”帶過。比較而言，最高人民法院在將其選為典型案例時的理由（“在該類案件的審判實踐中，若允許出資不實的問題股東就其對公司的債權(quán)與外部債權(quán)人處于同等受償順位，既會導(dǎo)致對公司外部債權(quán)人不公平的結(jié)果，也與公司法對于出資不實股東課以的法律責(zé)任相悖”）則更為具體，更有確立規(guī)則的效果。其二，本案中股東債權(quán)究竟應(yīng)否“居次”，裁判中并未加以論述，以至于使人形成股東債權(quán)當(dāng)然居次的印象，很可能過分?jǐn)U大了該制度的適用范圍，進(jìn)而影響股東向公司提供借款的積極性。
除了股東債權(quán)衡平居次制度以外，美國法上還存在相對獨(dú)立的“債權(quán)重新定性”（debt recharacterization）制度。該制度確立了一系列區(qū)分股與債的標(biāo)準(zhǔn)，以解決實踐中普遍存在的名債實股問題，更好地保護(hù)其他債權(quán)人（這一制度在適用范圍上并不限于股東對公司的債權(quán)）。具體而言，有可能影響股或債定性的因素包括：（1）交易文件的名稱（借款協(xié)議還是股權(quán)協(xié)議，在未使用“借款協(xié)議”的情況下，更傾向于將有關(guān)交易認(rèn)定為股權(quán)投資）；（2）是否存在確定的到期日或還款計劃（在沒有到期日或還款計劃時，更傾向于認(rèn)定為股權(quán)）；（3）是否存在關(guān)于利率的約定及利率支付情況、支付來源、資本充實程度（若公司資本不足，則有關(guān)借款尤其是股東的借款將更傾向于被認(rèn)定為股權(quán)）；（4）債權(quán)人與股東的身份及其相關(guān)性（如果股東們向公司的借款是按相應(yīng)投資比例作出的，則該借款更容易被認(rèn)定為股權(quán)；若股東們對公司的借款與股東持股比例迥異，則更可能被認(rèn)為是債權(quán)）；（5）是否有擔(dān)保（若無擔(dān)保，則可能被認(rèn)定為股權(quán)）及公司獲取外部機(jī)構(gòu)借款的能力（若公司沒有能力從外部獲取借款，則有關(guān)股東對公司的借款更容易被認(rèn)定為股權(quán)）；（6）有關(guān)后位于外部債權(quán)人受償?shù)募s定（若與債權(quán)人約定其債權(quán)后于債權(quán)人受償，則該債權(quán)更可能被認(rèn)定為股權(quán)）；（7）有關(guān)款項被用于購置資本或資產(chǎn)的情況（若有關(guān)借款被投入日常經(jīng)營而非企業(yè)投資，則將更可能被認(rèn)定為債權(quán)）；（8）是否存在償債基金（在沒有償債基金的情況下，有關(guān)借款將更傾向于被認(rèn)定為股權(quán)）。
作為一種將名義上的債定性為實質(zhì)意義上的股的做法，上述股東債權(quán)制度更有助于保護(hù)公司的其他債權(quán)人。盡管其在方向上與下述保護(hù)“股東”股份回購請求權(quán)的制度相反，但二者在原理上卻是相同的，即都旨在維持公司經(jīng)營的必要資本，故應(yīng)一體地加以理解�？傮w而言，在剛性規(guī)則難以準(zhǔn)確反映現(xiàn)實需求的背景下，較為靈活的綜合判斷標(biāo)準(zhǔn)反而可以更好地處理股與債的認(rèn)定問題。在性質(zhì)上，這些判斷標(biāo)準(zhǔn)（standard）與民法上進(jìn)行意思表示解釋時的考量因素相近，雖不及剛性規(guī)則（rule）清晰易用，卻可以更好地適用于區(qū)分股與債的復(fù)雜判斷。
（二）資本維持與股份回購
除了前述明債實股的交易安排外，明股實債在商事實踐中也被廣泛應(yīng)用。例如，在我國司法實踐中，曾一度存在“投資者與公司‘對賭’無效”的認(rèn)識。這本質(zhì)上就是一個如何處理股債關(guān)系的問題。
與收購其他公司股份不同，公司購買自己的股份并不能為自己帶來任何有助于實現(xiàn)債權(quán)人利益的真實財產(chǎn)價值，故長期以來，各國對公司購買自己股份的行為均持嚴(yán)格禁止的態(tài)度。但隨著對公司制度理解的加深，人們逐漸認(rèn)識到，回購自身股份是公司用以調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的手段之一，對此一概加以禁止并不妥當(dāng)。以美國法為例，目前各州較為統(tǒng)一的做法是允許股權(quán)回購，但有關(guān)回購安排要受制于債權(quán)人保護(hù)及其他股東保護(hù)規(guī)則。具體而言，20世紀(jì)80年代以后，在《美國標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》（MBCA）的倡導(dǎo)下，各州基本確立了將股份回購與盈余分配相等同，從而使其受與分配類似的資本管制、破產(chǎn)限制的規(guī)則：原則上，只要公司有溢余，即只要公司凈資產(chǎn)大于股本，且回購股份所需資金不超過該溢余，法院通常便不會認(rèn)定該回購削弱了公司資本而對其加以限制。
當(dāng)然，在具體執(zhí)行層面，在特拉華州的一些判例中，法院對有關(guān)回購條款的審查采取了較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，盡管沒有否認(rèn)溢余這一股權(quán)回購的底線，但對實務(wù)中廣泛使用的“合法可用資金”條款的含義提出了質(zhì)疑。不過，后續(xù)的判例和研究表明，即便如此，也不能認(rèn)為特拉華州采取了嚴(yán)格限制回購條款的態(tài)度。如一些實務(wù)觀察認(rèn)為，若在優(yōu)先股文件中不使用以“合法可用資金”條款為回購基礎(chǔ)，而是使用“除非法律禁止”的表述，或許就可以避開ThoughtWorks案的限制。
不僅如此，在面對新型投融資方式時，法院還會著眼于交易的實質(zhì)，判斷有關(guān)回購安排是否應(yīng)受到資本管制規(guī)則的限制，如認(rèn)為權(quán)證即于到期日將有關(guān)股權(quán)出賣給公司的權(quán)利，并不屬于股份，公司基于權(quán)證而實施的回購不受DGCL第160條有關(guān)資本管制規(guī)則的限制。對于那些未采取標(biāo)準(zhǔn)形式，只是在發(fā)行時做了回購約定的“持有人選擇權(quán)股”（holder option stock），美國法上的另一些裁判認(rèn)為，持有人的權(quán)利行使不受上述資本管制規(guī)則的限制，理由是：此類合同本質(zhì)上是“附回購義務(wù)”（sale and return）的合同，故公司并未將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給認(rèn)購人，或者說股權(quán)并未被真正地出售。此時若否定公司買回義務(wù)的效力，則公司持有相應(yīng)購買資金也無充分依據(jù)。換言之，此類投資被認(rèn)為是債而非股。
比較而言，我國的公司法理論與司法實務(wù)對公司的形式本身常存有迷信式的崇拜和片面僵化的理解，往往忽略了當(dāng)事人的真實意思。從公司法的發(fā)展歷史來看，自公司產(chǎn)生以來，人們就擔(dān)心其會過度實體化并超出預(yù)先設(shè)定的目的范圍，進(jìn)而在沒有充分管制的情況下失去約束，異化為少數(shù)人控制世界的“怪物”。實際上，公司法不過是一套用于協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系的機(jī)制，過分強(qiáng)調(diào)公司人格或資產(chǎn)的獨(dú)立性而忽略其背后真實的利益關(guān)系，恰恰是立法及司法裁判應(yīng)當(dāng)努力避免的。例如，在比較法上，封閉公司中許多原本應(yīng)當(dāng)通過派生訴訟解決的爭議，可以通過直接訴訟來完成，如公司控制股東侵吞公司財產(chǎn)，進(jìn)而（間接）損害其他股東的利益，則其他股東常�？梢灾苯訉υ摴蓶|提起訴訟�！霸诶嫦嚓P(guān)的（雙方）當(dāng)事人是一個控制公司和一個不享有控制權(quán)的個人或股東時，直接訴訟與間接訴訟的區(qū)分并無實益�！�
在上述背景下，認(rèn)為公司回購安排會損害公司利益的觀點(diǎn)，是很難成立的。公司自愿地與投資人約定在特定條件下返還出資，更多是一種等價交易，何談?chuàng)p害公司利益？在這個意義上，最高人民法院在“海富案”中關(guān)于“公司履行補(bǔ)償義務(wù)會損害公司及債權(quán)人利益”的抽象認(rèn)定，可以說一半（關(guān)于損害債權(quán)人利益的部分）是未得證明的，另一半則是完全錯誤的（關(guān)于損害公司利益的認(rèn)定）。
實踐中，隨著對公司估值機(jī)制中回購安排認(rèn)識的加深，我國法院日益采取較為寬容的態(tài)度，承認(rèn)并支持投資者（股東）與公司關(guān)于回購相應(yīng)股份之約定的效力，這體現(xiàn)了司法裁判對股債關(guān)系認(rèn)識上的深化。如在“海富案”之后的強(qiáng)靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案中，法院便肯定了投資人對目標(biāo)公司的權(quán)利主張，認(rèn)為目標(biāo)公司向投資人提供股權(quán)回購擔(dān)�！坝欣谧陨斫�(jīng)營發(fā)展需要，并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定案涉擔(dān)保條款合法有效”。雖然該案中所涉的交易是用公司對外擔(dān)保的形式來達(dá)到類似公司回購的效果，與“海富案”的交易結(jié)構(gòu)仍有所差異，但最高人民法院或許在結(jié)果上接受了學(xué)理上對“海富案”的批評，在個案中作出了相應(yīng)的調(diào)整。
（三）破產(chǎn)法視角下的資本管制
在約定了股份回購的實踐中，由于回購義務(wù)的約定與履行之間往往存在一段時間間隔，加上當(dāng)事人還可能約定以分期付款的形式履約，故可能存在這樣一種情況：當(dāng)事人約定回購時公司的資產(chǎn)尚大于負(fù)債，而在實施回購時（或回購了幾期以后），公司陷入破產(chǎn)境地。面對這種情形，有關(guān)股東能否請求公司回購股份？溢余檢驗?zāi)酥疗飘a(chǎn)檢驗究竟應(yīng)以約定回購交易時為準(zhǔn)，還是以實際回購或分配時為準(zhǔn)？在破產(chǎn)程序中，股東還能否行使回購權(quán)？
按照破產(chǎn)撤銷權(quán)的原理，決定是否構(gòu)成無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的時點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)是負(fù)擔(dān)行為成立時（如合同訂立），而非處分行為作出時（如實際交付財產(chǎn)）。正如學(xué)者所指出的，在一定程度上，也可以認(rèn)為股東在股權(quán)回購協(xié)議成立那一刻取得了價款，而后再將該款項出借給公司。按此種理解，此后該股東的法律地位顯然與債權(quán)人無異。不過，鑒于回購交易中利益關(guān)系的特殊性，很多國家仍然堅持以回購當(dāng)時而不是訂立回購協(xié)議時公司的資信狀況為依據(jù)，來判斷回購權(quán)人的回購權(quán)可否行使。如在美國法上具有較大影響力的Robinson v.Wangemann案中，法院認(rèn)為，盡管在達(dá)成回購約定且股東已將其股票換為債券時，公司的溢余尚大于履行回購義務(wù)所應(yīng)支付的價款，但鑒于公司在兌現(xiàn)債券時已資不抵債，此時公司其他債權(quán)人的權(quán)益應(yīng)優(yōu)先保護(hù)（insolvency cutoff rule），若強(qiáng)制公司履行義務(wù)，則公司為此所進(jìn)行的支付可能構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而被破產(chǎn)撤銷。類似地，在Mountain State Steel Foundry v.Commissioner案中，法院也認(rèn)為，分期回購約定的效力不受公司簽訂回購協(xié)議時財務(wù)狀態(tài)的影響，只要履行支付義務(wù)時公司有溢余即可（surplus cutoff rule）。當(dāng)然，根據(jù)學(xué)者的總結(jié)，在很多裁判中，只要股東行權(quán)不會損害任何其他債權(quán)人的利益，股東就可以行使其權(quán)利，至于該權(quán)利行使是否會將公司推入破產(chǎn)的境地，均不予考慮。在判例法上，美國也有裁判采取雙重考察的規(guī)則，在訂立有關(guān)回購協(xié)議時考察公司是否存在溢余，而在履行有關(guān)回購協(xié)議時考察公司是否陷于破產(chǎn)。
若有關(guān)回購交易采取了其他擔(dān)保安排，如在投資者購買股票時，公司提供了擔(dān)保或非擔(dān)保債券或承擔(dān)了其他義務(wù)，則根據(jù)美國特拉華州的規(guī)定，只要在設(shè)置有關(guān)回購安排的時點(diǎn)上公司可以通過溢余檢驗即可。此后，在權(quán)利實現(xiàn)時，有關(guān)債券的兌現(xiàn)或有關(guān)義務(wù)的履行不再受資本維持原則的限制。類似地，在判例法上，一些州的法院認(rèn)為，若公司以本票回購股份，而出票當(dāng)時公司資產(chǎn)大于負(fù)債，則即便此后公司資不抵債，也不導(dǎo)致股東的回購債權(quán)后位于普通債權(quán)。即便是堅持在執(zhí)行回購時公司資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)大于負(fù)債的紐約州，也設(shè)有例外，如其他債權(quán)人知悉有關(guān)回購安排的存在，便是同等對待回購請求權(quán)人與債權(quán)人的一項依據(jù)。當(dāng)然，若在訂立有關(guān)回購協(xié)議時公司沒有充分的溢余，而在履行時有充分的溢余，即回購不會導(dǎo)致破產(chǎn)，則仍應(yīng)支持有關(guān)股東的回購請求權(quán)。
關(guān)于破產(chǎn)中回購權(quán)人能否行使權(quán)利的問題，公司紅利分配的規(guī)則或可資參照。一般認(rèn)為，以公司分紅決議的作出為分界點(diǎn)，股東的紅利分配請求權(quán)可分為兩部分：在公司作出分紅決議之前，股東的分紅權(quán)是“抽象”的，僅限于向公司提出作出分紅決議的建議權(quán)（提案權(quán)）；在公司作出分紅決議之后，股東的分紅權(quán)得以“具體化”，股東取得了對公司的債權(quán)，只要公司在作出有關(guān)分紅決議時并未違反任何強(qiáng)制性規(guī)定（有盈余且已彌補(bǔ)虧損等），該債權(quán)將不會再受到后續(xù)公司資產(chǎn)不足乃至破產(chǎn)的影響。換言之，股東的具體利潤分配請求權(quán)自利潤分配方案被批準(zhǔn)的那一刻起產(chǎn)生，此時股東取得與公司其他債權(quán)人相同的地位，只要不違反前述衡平居次原則，其便有權(quán)在公司破產(chǎn)的情況下，與其他普通破產(chǎn)債權(quán)人一同按照債權(quán)比例分配破產(chǎn)財產(chǎn)。這一分配順序上的安排與破產(chǎn)中股東劣后分配的原則并不沖突，因為此時股東具有股與債的雙重身份，并基于不同身份、按照不同順序獲取相應(yīng)的分配�？傊诠緵Q定分紅時其資產(chǎn)大于負(fù)債，但之后（尤其是公司陷入遲延給付后）其資信狀況發(fā)生變化的情況下，只要不違反股東債權(quán)衡平居次原則，還是宜將股東的具體分紅權(quán)作為債而非股加以保護(hù)。
同理，對于股東通過行使回購權(quán)而取得的債權(quán)，只要不符合破產(chǎn)撤銷的條件，便應(yīng)給予保護(hù)。而在股東行使回購權(quán)之前，其仍然（至少在形式上）具有股東的身份，其請求回購的權(quán)利，在性質(zhì)上與抽象分紅權(quán)類似。因此，若股東行使回購權(quán)時公司已陷入破產(chǎn)或溢余不足的狀態(tài)（或者雖然股東行使回購權(quán)時公司尚未破產(chǎn)，但雙方約定了公司支付回購款的期限，而該期限屆至?xí)r公司陷入破產(chǎn)境地），則其權(quán)利便應(yīng)受到相應(yīng)限制。而若股東取得股票的同時也取得了針對未來回購權(quán)而設(shè)定的擔(dān)保權(quán)，這在性質(zhì)上屬于為附條件債權(quán)提供了擔(dān)保，在條件成就時，有關(guān)擔(dān)保的效力不應(yīng)受公司事后破產(chǎn)的影響。
（四）小結(jié)
一般認(rèn)為，如實出資和資本維持是資合公司法中的核心原則，也是資合公司賴以存在的基石，前者規(guī)范資本流入，后者則規(guī)范資本流出。作為向公司提供資金的不同主體，股東與債權(quán)人的關(guān)系也應(yīng)在上述原則之下加以探討。公司股東為了免受“股東最后分得公司剩余財產(chǎn)”規(guī)則（公司法第186條）的限制，以借款替代出資義務(wù)的履行，從而違反出資真實繳納原則的行為需加以限制；而為規(guī)避禁止撤回股本規(guī)則（公司法第209條），股東通過回購、分紅或其他形式來實現(xiàn)自身權(quán)利，從而違反資本維持原則的行為也需加以限制。也就是說，若債權(quán)被用于逃避股東固有的義務(wù)，則該債權(quán)將被強(qiáng)制定性為后順位債權(quán)乃至股權(quán)，置于普通債權(quán)之后；但若無損其他債權(quán)人的合法權(quán)益，即便股東和債權(quán)人在身份上有所重合，股與債的區(qū)分也仍應(yīng)予以尊重。此外，股與債的互動還體現(xiàn)在債權(quán)人獲取投票權(quán)、董事任免權(quán)進(jìn)而間接取得股東成員權(quán)的情形中。在當(dāng)前的商事實踐中，投票權(quán)等股東身份權(quán)并非總是與股權(quán)相捆綁，而某個債權(quán)人取得投票權(quán)等權(quán)利也并不當(dāng)然意味著其在地位或身份上向股東轉(zhuǎn)換。
四、股債轉(zhuǎn)換及組織法視角下的債
股權(quán)在內(nèi)容上包括分紅權(quán)、表決權(quán)等主要權(quán)利以及知情權(quán)、訴訟權(quán)等輔助權(quán)利。如果把這一框架移用到債權(quán)上，債權(quán)也有以請求返還本金、支付利息等為表現(xiàn)形式的“分紅權(quán)”，有代位權(quán)、撤銷權(quán)等訴訟權(quán)及通過強(qiáng)制執(zhí)行程序、破產(chǎn)程序來實現(xiàn)的知情權(quán)。不僅如此，如前所述，法律賦予債權(quán)人在公司組織法層面的權(quán)利，也并非異數(shù)且已有成例。在這個意義上，股權(quán)與債權(quán)可以說都是分紅權(quán)、表決權(quán)及輔助權(quán)的組合，只不過在具體排列方式上各有側(cè)重，此消彼長而已。在公司法的框架下，股與債還會隨著公司經(jīng)營狀況的變化而變化，乃至相互轉(zhuǎn)換，具體的途徑有初始的交易設(shè)計，也有自愿的交易和法律的強(qiáng)制。
（一）債權(quán)人與優(yōu)先股股東的投票權(quán)
在傳統(tǒng)公司法的框架下，債權(quán)人并無投票權(quán)，不享有選舉董事或決定公司重大事項的權(quán)利，如我國公司法將公司的決策權(quán)交給股東而非債權(quán)人等其他主體來行使，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等也未賦予債權(quán)人參與公司決策的權(quán)利。類似地，MBCA第7.21條明確規(guī)定，只有股東享有表決權(quán)，債券持有人不享有表決權(quán)。不過，需要注意的是，債券持有人等債權(quán)人不享有表決權(quán)的規(guī)定，只是公司法上的默認(rèn)規(guī)則，并非強(qiáng)制性規(guī)定，并不限制人們作出不同的設(shè)計。例如，起草者在前述MBCA第7.21條的官方評論中便指出，公司可以通過授予債券持有人以投票權(quán)股（只享有投票權(quán)而無分紅權(quán)的股份）等方式賦予其表決權(quán)。而美國特拉華州公司法第221條進(jìn)一步規(guī)定，既可以通過公司章程或公司注冊證明賦予債券持有人以投票權(quán)并明確投票事項范圍，也可以在該注冊證明中規(guī)定債權(quán)人知情權(quán)及其他權(quán)利。
優(yōu)先股持有人在法律地位上“很像兒童，被看見而不被傾聽”。當(dāng)然，這不意味著優(yōu)先股股東沒有任何組織法意義上的權(quán)利。除了可以在公司章程中約定優(yōu)先股股東的表決權(quán)外，在允許優(yōu)先股的國家，法律還會強(qiáng)制性規(guī)定優(yōu)先股股東于權(quán)益受到不利影響時享有投票權(quán)。另外，如優(yōu)先股股東在一段時間內(nèi)不能獲得按期的股息支付，其可以重新獲得表決權(quán)或者獲得其他形式的保護(hù)。
從上述規(guī)則可以看出，對于債權(quán)及優(yōu)先股權(quán)，雖然法律不禁止通過約定設(shè)定表決權(quán)，但法律的默認(rèn)規(guī)則及強(qiáng)制性規(guī)范只提供較低限度的保護(hù)。權(quán)利人若想謀求更好的“待遇”，如同債權(quán)人要求額外擔(dān)保一樣，只能通過合同協(xié)商爭取，并將其寫入公司章程�？傮w而言，表決權(quán)等組織法屬性的權(quán)利在保護(hù)債權(quán)人及優(yōu)先股股東方面的應(yīng)用是有限的：一方面，表決權(quán)并不能轉(zhuǎn)化為財產(chǎn)權(quán)，債權(quán)人或優(yōu)先股股東的權(quán)益仍限于本金及利息（或股息）；另一方面，將表決權(quán)讓渡給債權(quán)人、優(yōu)先股股東等，對普通股股東造成的影響是巨大的，意味著公司在決策上很可能更加保守，而這與股東經(jīng)營公司的期待相悖。這些都使得股東和公司傾向于謹(jǐn)慎賦予債權(quán)人及優(yōu)先股股東投票權(quán)�？梢哉f，在存在其他保護(hù)投資人權(quán)益機(jī)制的情況下，投票權(quán)等組織法上的權(quán)利并不真正受市場的青睞。只有在公司陷入困境乃至破產(chǎn)時，組織法上的權(quán)益即對公司的控制權(quán)對債權(quán)人及優(yōu)先股股東的重要性才凸顯出來。
（二）破產(chǎn)程序中股與債的自愿交易
破產(chǎn)法視角的分析將有助于穿透制度外表窺其實質(zhì)，從而更加深入地探究股與債的關(guān)系。通常認(rèn)為，重整是指破產(chǎn)企業(yè)的重整，而不是破產(chǎn)企業(yè)所有者的重整，即企業(yè)經(jīng)過重整獲得了新生，而企業(yè)原有的股東常常要“出局”。但在我國上市公司乃至其他普通公司的重整實踐中，盡管債權(quán)人通常無法獲得足額清償，股東或其他利益相關(guān)人卻仍可通過持有股份等形式保留其在公司中的權(quán)益。如前所述，股東在向公司財產(chǎn)主張權(quán)利的順位上居于最末，但其又為何能在破產(chǎn)程序中保留股份進(jìn)而客觀上分享公司的財產(chǎn)？該現(xiàn)象是為我國破產(chǎn)實務(wù)所獨(dú)有，還是廣泛存在于各國法律理論及實踐之中？
運(yùn)用股債自愿交易的思路，或許可以較好地解釋這一現(xiàn)象。假設(shè)某項目中有兩個投資人各出資100，投資人一的權(quán)利是在項目結(jié)束之后獲得150的清償，投資人二的權(quán)利則是獲得項目的所有剩余財產(chǎn)�，F(xiàn)因法律或政策的調(diào)整，公司必須清償其全部債務(wù)，以便繼續(xù)開展項目。在此種情況下，投資人一和投資人二應(yīng)該各自分得多少財產(chǎn)份額？如果必須確定該項目的歸屬，這個項目又應(yīng)該屬于誰？
第一種思路是基于項目開展之前期待價值的預(yù)測來分配財產(chǎn)。由于該項目有50%的可能性收益為0，另外50%的可能性收益為200，故其期待價值是100。若將該項目視為公司，則該公司的價值為100，其中獲取150固定回報的投資人一相當(dāng)于公司債權(quán)人/擔(dān)保債權(quán)人，而獲得項目剩余財產(chǎn)的投資人二則相當(dāng)于公司股東/普通債權(quán)人。鑒于投資人一有權(quán)獲得150的清償，從經(jīng)濟(jì)效果上看，公司應(yīng)當(dāng)歸屬于投資人一而不再歸屬于投資人二。
但是，若從另一種思路切入，該項目的歸屬將有所不同。假設(shè)兩個投資人都堅持認(rèn)為他們在項目中有權(quán)享有份額，并使該項目得以運(yùn)行直至結(jié)束，則最終的結(jié)果有二：其一，兩人均顆粒無收；其二，項目獲得200的收益，投資人一分得其中的150，投資人二分得剩下的50。這意味著，項目結(jié)束后投資人一將有50%的可能性獲得150，而投資人二亦有50%的可能性取得50，所以投資人一的期待價值應(yīng)為75，投資人二的期待價值則是25。因此，在項目未實際開展即清理負(fù)債時，企業(yè)應(yīng)歸屬于投資人一；而在項目取得進(jìn)展之后再計算企業(yè)的價值時，投資人二也有權(quán)主張公司財產(chǎn)。那么，在第二種情況下，若允許當(dāng)事人事前自愿進(jìn)行交易，雙方將會達(dá)成怎樣的約定？顯然，相比于將項目回報拱手相讓，投資人二更可能在75至100的區(qū)間內(nèi)出價，以期購買投資人一的權(quán)利；而投資人一也知道，如果堅持保留其在項目中的地位，他最終將獲得75。然而，實踐中該項目進(jìn)展的結(jié)果如何、項目完成后盈利的可能性是多少、盈利的數(shù)額是多少等問題是無法準(zhǔn)確預(yù)見的，故投資人一將可能接受超過75的各種報價（或者反過來，投資人一以0—25之間的出價購買投資人二的權(quán)益）。
從以上分析中可以看出，不確定性的存在，是股與債在破產(chǎn)重整程序中進(jìn)行交易的根本原因。比如，在破產(chǎn)重整計劃中，某普通債權(quán)人的債權(quán)總額是100萬，并可期待在兩年之內(nèi)獲得20%的清償。在這種情況下，債權(quán)人依然愿意進(jìn)行股債交易的原因，是重整計劃能否順利執(zhí)行、企業(yè)能否成功經(jīng)營、債權(quán)能否最終實現(xiàn)等問題背后巨大的不確定性。
在企業(yè)破產(chǎn)時，債權(quán)人之間不僅存在爭搶財物的公地悲劇問題，也會因相互阻撓而產(chǎn)生反公地悲劇問題。若要減少破產(chǎn)債權(quán)人之間的相互制約，允許債權(quán)交易不失為一項有效對策（甚至是必然選擇）。對于債權(quán)交易，除前文提及的內(nèi)在限制（即債權(quán)人權(quán)利實現(xiàn)后，應(yīng)當(dāng)放棄該權(quán)利）外，還需設(shè)置外在限制，即不得通過交易損害其他債權(quán)人的利益。比如，當(dāng)某宗債權(quán)交易致使特定債權(quán)人最終取得少于他本應(yīng)得到的清算價值時，該交易就應(yīng)當(dāng)受到限制�？傊�，現(xiàn)實的破產(chǎn)債權(quán)交易可能存在許多其他形式，但大多依循上述基本框架展開。
（三）破產(chǎn)程序中股與債的強(qiáng)制交易
在破產(chǎn)實踐中，無論是強(qiáng)制剝奪股權(quán)（出資人權(quán)益強(qiáng)制調(diào)整）還是以破產(chǎn)債務(wù)人公司股權(quán)清償債權(quán)（債轉(zhuǎn)股），都或多或少涉及股與債的強(qiáng)制交易問題。這些交易安排是否妥當(dāng)或合法，可做如下分析。
1.出資人權(quán)益的調(diào)整
出資人權(quán)益強(qiáng)制調(diào)整是重整理論與實踐的難題。承繼前文的論述，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為，法院對破產(chǎn)案件的受理，便是對公司處于資不抵債狀態(tài)本身的認(rèn)定，或者至少是推定（在以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)等原因開始破產(chǎn)程序的情況下），而這也相當(dāng)于對股東股權(quán)價值為零的認(rèn)定或推定。如果股東不能在破產(chǎn)程序中證偽上述認(rèn)定或推定，便只能接受股東權(quán)益被歸零的后果。在這個意義上，我國企業(yè)破產(chǎn)法第85條關(guān)于出資人投票決定自己的權(quán)益調(diào)整計劃的規(guī)定，便是不妥的，而調(diào)整出資人的權(quán)益也不構(gòu)成對私人財產(chǎn)的剝奪（或構(gòu)成違憲）。正確的選擇是，出資人的權(quán)益在破產(chǎn)開始后自動歸零，若出資人無力在破產(chǎn)程序中提供新資金或其他資源（包括人力資本），或有債權(quán)人愿意與其交易，則無權(quán)再對公司主張股權(quán)。
2.破產(chǎn)程序中的“債轉(zhuǎn)股”
對于破產(chǎn)程序中的“債轉(zhuǎn)股”，有學(xué)者認(rèn)為，“在企業(yè)已陷于清償危機(jī)的情況下，債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)為權(quán)利順位劣后的股權(quán)，可能加重當(dāng)事人的風(fēng)險，所以必須經(jīng)過每一個轉(zhuǎn)股債權(quán)人的單獨(dú)同意�！边@是值得商榷的。債權(quán)人在“債轉(zhuǎn)股”安排中所取得的股權(quán)，并不是破產(chǎn)債務(wù)人公司的股權(quán)，而是重整后公司的股權(quán)，因此并不存在學(xué)者所提及的“將債權(quán)轉(zhuǎn)為權(quán)利順位劣后的股權(quán)”的問題。就其性質(zhì)而言，“債轉(zhuǎn)股”安排是一種破產(chǎn)財產(chǎn)的分配方式，應(yīng)當(dāng)在確定破產(chǎn)財產(chǎn)分配方案的框架中考察。根據(jù)我國企業(yè)破產(chǎn)法第61條第10項，審查“破產(chǎn)財產(chǎn)分配方案”是債權(quán)人會議的職權(quán)，債權(quán)人會議應(yīng)當(dāng)在多數(shù)決的框架下作出決議。在這個意義上，下述觀點(diǎn)值得肯定，即破產(chǎn)程序的概括性決定了“每一個體債權(quán)人的意愿并不需要都給予尊重，相關(guān)權(quán)利的代物清償在邏輯上也未必需要得到每一個體債權(quán)人的完全同意”。實踐中強(qiáng)制債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股的安排，問題可能并不在于這種分配機(jī)制本身，而在于未嚴(yán)格遵守法律關(guān)于破產(chǎn)財產(chǎn)分配的表決規(guī)則。
（四）小結(jié)
股東所享有的各項權(quán)利之間會相互影響。例如，若減少對股東新股認(rèn)購權(quán)的保護(hù)，便需在退出權(quán)或轉(zhuǎn)讓權(quán)方面加以“補(bǔ)償”。與此類似，債權(quán)人的各項權(quán)利之間也存在相互影響和妥當(dāng)平衡的問題，主要體現(xiàn)在債權(quán)人本息權(quán)利之外的退出權(quán)與參與決策等組織性權(quán)利的配置上。在中國法上，債權(quán)人的這些組織法權(quán)利應(yīng)當(dāng)在公司章程中確立。從股東的角度來說，這些權(quán)利會很大程度上制約股東的經(jīng)營選擇，因此其并無充分動力讓渡投票權(quán)；而從債權(quán)人的角度來說，組織法上的權(quán)利并不能直接救濟(jì)債權(quán)本身，因此其有效性仍有不足。總之，在公司未陷入困境時，股與債的界分并不構(gòu)成突出的問題。如果公司有充足的資源兌現(xiàn)其對各類投資人的承諾，關(guān)于權(quán)利定性的討論充其量只是未雨綢繆。就具體配置而言，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的組織法屬性要比可轉(zhuǎn)債更強(qiáng)，但要弱于帶有股權(quán)回購約定的投資安排。
結(jié)論
在社會經(jīng)濟(jì)實踐中，公司融資交易的形式多樣。在設(shè)計有關(guān)融資交易的制度框架時，應(yīng)尊重股權(quán)、債權(quán)內(nèi)在的相通性，鼓勵自主選擇和自愿交易�，F(xiàn)行法上影響公司融資交易合同效力的制度，主要是借款交易中的利息管制、借貸主體資格管制、流質(zhì)流押管制和公司資本制度中限制撤回出資、保護(hù)債權(quán)人等規(guī)則。有關(guān)融資安排是否有效，應(yīng)結(jié)合這些制度的管制目的加以判斷�？傮w而言，歷史上借款交易中的借貸主體管制，當(dāng)前已不復(fù)存在，影響融資安排效力的，一個是隱藏在利息管制及流質(zhì)流押管制背后的弱者保護(hù)考量，一個是公司資本制度中債權(quán)人保護(hù)的考量。在司法實務(wù)中，對前者的判斷誤區(qū)體現(xiàn)在以形式替代實質(zhì)的傾向上，如只要有喪失所有權(quán)的約定，就認(rèn)為是流質(zhì)流押，只要利息高，就認(rèn)為是高利貸，其問題是忽略了交易背后真實的風(fēng)險分配安排；對后者的判斷誤區(qū)體現(xiàn)在以抽象替代具體的傾向上，不去考察是否真實存在受損害的債權(quán)人，而以抽象的“債權(quán)人利益”乃至“公司利益”作為否定諸如股權(quán)回購等義務(wù)的主要標(biāo)準(zhǔn)。